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 The following article on Securitization in Ecuador covering both law and the methodology of securitization (in Spanish) has been contributed by DR. ROBERTO GONZALEZ TORRE

TULARIZACION DE ACTIVOS A LA LUZ DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES.

POR: DR. ROBERTO GONZALEZ TORRE

Por la importancia de esta temática, antes de detenerme en el análisis de una aplicación puntual del fideicomiso con fines de titularización, es menester estudiar la institución jurídico – financiera de la titularización como tal.

El tema de la "titularización" , "titulización", "bursatilización" o "securitización" para quienes prefieren el anglicismo, se ha venido escuchando y no han sido pocos los intentos en el país para llegar a aplicar un mecanismo de desintermediación muy interesante y ventajoso como este.

 La titulización o titularización consiste en un rediseño -mediante armado de "paquetes" – del flujo de caja que generan individualmente los activos agrupados con el objetivo señalado, a efectos de que los mismos sirvan de base para la emisión de títulos valores o de certificados de participación que serán colocados entre distintos inversores.

El estudio de la titularización de activos no sólo es una tarea reservada a los abogados estudiosos del derecho financiero, societario y fiduciario, al contrario, su conocimiento es de competencia de los hombres de empresa y de los responsables de proyectos a efectos de que puedan resolver, considerando las finanzas de la empresa y las características propias de los proyectos que lideran, en qué casos aplicarla.

La principal causa que ha ido motivando la necesaria existencia en las legislaciones de la institución jurídica de la titularización, encuentra su razón de ser en la "internacionalización" de los flujos de ahorro e inversión, la que a su vez se ha venido dando por la conformación de inversionistas institucionales, administradores profesionales y por la demanda de capital de riesgo de origen no bancario. " En tal contexto, los inversores de los mercados de capitales, comenzaron a mostrar su creciente interés por mantener una mayor relación de "inmediatez" y participación directa en los frutos de las inversiones, más que en la mera ganancia financiera."

 A) Breves antecedentes de la titularización.

 La titularización se ha utilizado en Estados Unidos de América, Inglaterra, España, Francia e, incluso, en países latinoamericanos como México, Chile, Perú, Colombia y Argentina. En legislaciones como la de los Estados Unidos de Norteamérica, la titulización se ha convertido en un instrumento muy importante.

Muchos autores creen que el origen contemporáneo de la aplicación de la titularización de activos se encuentra en los Estados Unidos de América. En ese país, si bien desde los años treinta se emitieron los "asset backed securities", la década de los setenta es la que marca el origen de la "titularización", conocida en el derecho anglosajón bajo la denominación "securitization", cuando la National Government Mortgage Association ("Ginnie Mae") desarrolló el "G.N.M.A pass-through" ; un título garantizado por préstamos hipotecarios de viviendas originados en la Federal Housing Administration (F.H.A.) y la Veterans Administration (V.A.) . Esta entidad federal asegura el pago puntual del capital y la renta debidos a los tenedores de los títulos o certificados de participación sobre el activo de que se trate. Se dice que el inicio de estos procesos de "securitization" se da como respuesta a las dificultades financieras experimentadas por la "savings and loans associations" por mantener carteras de crédito hipotecario de mediano y largo plazos, cuando en el mercado predominaba la captación de depósitos a mediano plazo. Colectivamente a los títulos emitidos por Fannie Mae, Ginnie Mae y Freddie Mac, se los conoce como "agency pass – through securities".

A ese proceso se incorporaron, posteriormente, los bancos comerciales, sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda y otras entidades autorizadas, que titularizaron otros activos, tales como hipotecas sobre viviendas, créditos comerciales con caución hipotecaria, créditos de cartera automotriz, créditos por consumos de tarjeta de crédito, créditos originados en arrendamientos mercantiles, etc. Los títulos desarrollados por conductos privados sin garantía -implícita o explícita- del Gobierno se los denomina "private laber pass – through securities". Ejemplos de éstos son: Citimae (subsidiaria de Citicorp), Bear Sterns Mortgage Capital Corporation, Residential Funding Corporation (subsidiaria de Salomon Brothers), F.B.S. Mortgage Corporation (subsidiaria de First Boston) y Sears Mortgage Securities Corporation.

Posteriormente, en 1971 la Federal Home Loan Mortgage Corp. ("Freddie Mac") , agente del Gobierno Federal, desarrolló los denominados "certificados de participación". Sería luego la década de los ochenta la que determinara la expansión de la "securitization" en los Estados Unidos de América.

Existen experiencias de titularización en Inglaterra, Francia, Italia y España. De forma selectiva y específica se han realizado procesos también en Australia, Suiza, Austria, Suecia y Canadá.

En América Latina, países como Colombia y México tienen antecedentes legislativos que vale la pena comentar. El decreto – ley 2059 de 1937, facultó al Superintendente de Bancos de Colombia para autorizar a los bancos domiciliados en ese país abrir, como dependencia de su sección fiduciaria, oficinas para la movilización de la propiedad raíz ; es decir, para convertir inmuebles en valores muebles (billetes o cédulas hipotecarias al portador con intereses o sin ellos) emitidos solamente por un valor igual al de la mitad del mismo bien inmueble. No obstante, por diversas dificultades jurídicas y económicas, el mercado potencial para le emisión e inversión de esos valores no tuvo el auge esperado. En la actualidad, Colombia cuenta con la ley 35, promulgada en 1993, y con otras normas reglamentarias que rigen los procesos de titularización.

Por su parte México contempla en su legislación, desde los años veinte, los "certificados de participación fiduciaria" y ha sido el país Latinoamericano que ha estado a la vanguardia de temas relacionados con fideicomiso. En la actualidad se han llevado a cabo algunos procesos de titularización interesantes, sobre todo relacionados con obras públicas, con la participación de importantes bancos fiduciarios.

En cuanto a otros países latinoamericanos que han ido incorporando la titularización en su legislación, por citar unos pocos casos, tenemos :

  • Chile, que ha contemplado en su Ley de Mercado de Valores y fondos de inversión No. 18.045 del 22 de octubre de 1981 la existencia de las Sociedades Securitizadoras cuyo objeto es la titularización a partir de la conformación de patrimonios separados.
  • Perú recoge la figura jurídica en mención en la Ley de Mercado de Valores del 21 de octubre de 1996 (que entró en vigencia en diciembre del mismo año) que permite la titulización fundada en fideicomiso, a través de sociedades de propósito especial o de cualquier otra forma que establezca la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV). Quienes actúan como fiduciarios de los procesos sustentados en fideicomiso, son las denominadas "Sociedades Titulizadoras" .
  •  Argentina dictó en 1995 la Ley No. 24.441 denominada "Ley de Financiamiento de la Vivienda y la Construcción", norma que contempla el denominado "fideicomiso financiero" y que contiene disposiciones relacionadas con la titulización a través de la emisión de certificados de participación en el fideicomiso o títulos representativos de deuda, garantizados con los bienes del fideicomiso. Un interesante proceso que se llevó a cabo fue el promovido por el Banco Hipotecario Nacional (BHN) que posibilitó la obtención de fondos a partir de cartera hipotecaria.

 En lo que al Ecuador respecta, la Ley General de Instituciones del Sistema Financiero, publicada en el Registro Oficial del 24 de junio de 1994 disponía en el Art. 1 que las compañías de titularización se sujetarán a las normas que dicte la Superintendencia de Bancos. Posteriormente se dictaron las normas para la constitución, organización, funcionamiento y operaciones de las compañías de titularización (Res. No. JB 97-018 publicada en el R.O. 127, 11-VIII-97), así como de las normas para la titularización de activos. Hasta esa época la legislación simplemente se limitaba a contemplar una equivocada definición de titularización, contenida en los incisos segundo y tercero del Art.1 del reglamento de oferta pública de valores, publicado en el Registro Oficial del 8 de Junio de 1994, que dispone :

 "Estas obligaciones no podrán ser adquiridas por una compañía administradora de fondos para integrar los activos que administre por cuenta de terceros, ni podrán ser materia de titularización para ser vendidas en cuotas o partes entre un número indefinido de inversionistas. Tampoco podrán ser objeto de negociaciones secundarias en el mercado público de valores. Para ser negociadas en este mercado deberán cumplir previamente los requisitos establecidos para el efecto, e conformidad con lo preceptuado en el inciso segundo del Art. 14 de este Reglamento.

Entiéndese por titularización la creación de nuevos valores representativos, garantizados o sustentados en las obligaciones referidas en el inciso precedente, según lo previsto en el Art. 36 de la Ley."

Por otra parte, el Consejo Nacional de Valores dictó el reglamento de emisión de Certificados de Derechos Fiduciarios (CDFs), que recogió las nociones teóricas de la titularización. Es decir, en lo que a la reglamentación de la titularización se refiere, nuestro país tuvo dos resoluciones dictadas por cada uno de los órganos, que hasta 1998 controlaban la actividad fiduciaria de los distintos fiduciarios mercantiles.

Las dos resoluciones que durante determinado lapso constituyeron el régimen aplicable para la titularización fueron : la No. JB-97-017, dictada por la Junta Bancaria, publicada en el Registro Oficial del 11 de Agosto de 1997, que contenía las normas de titularización de activos; y, la No. CNV-98-001 dictada por el Consejo Nacional de Valores (R.O. 242, 23-I-98) que contenía el reglamento para la emisión de los certificados de Derechos Fiduciarios, la cual derogó además la resolución CNV-97-003 publicada en el Registro Oficial del 30 de Julio de 1997 por el mismo organismo porque sus disposiciones "no cumplen de manera adecuada la emisión de los valores indicados".

Con la vigencia de la Ley de Mercado de Valores desde el 23 de Julio de 1998, el marco legal rector de la títularización de activos viene dado en la actualidad por el título XVI del mencionado cuerpo legal, destacándose además que los literales a) y b) del numeral 1 del Art. 237 de la Ley de Mercado de Valores derogaron la existencia de las compañías de titularización, incorporando en la legislación a las corporaciones de desarrollo de mercado secundario de hipotecas. A la luz de la actual legislación, la titularización es un proceso que requiere de la aprobación correspondiente por parte del órgano de control, todo con base a las disposiciones generales y de publicidad de la información, las que serán fijadas por el Consejo Nacional de Valores (No. 11 del Art. 9 y Art. 149 de la Ley de Mercado de Valores).

 B) Concepto de Titularización.

Para el autor colombiano Juan Carlos Varón Palomino, la titularización es "una operación jurídica compleja que tiene por finalidad la movilización de diversas clases de activos mediante la emisión y colocación de nuevos títulos (llamados "títulos movilizadores") representativos de derechos sobre los activos objeto de movilización, así como la administración de los activos movilizados y el cumplimiento oportuno de las prestaciones incorporadas en los valores emitidos con ocasión del proceso."

La definición citada ha recogido la experiencia del vecino país en la creación de documentos representativos de derechos sustentados en contratos de fideicomiso mercantil. De allí que otros autores colombianos, fundados en aquellas experiencias, han definido a la titularización como un mecanismo de movilización de activos inmóviles e ilíquidos a través de la conformación de patrimonios autónomos con cargo a los cuales se emiten títulos de participación, por regla general, de contenido crediticio. Como ya ha quedado señalado, esta última noción concibe a la titularización como un "producto fiduciario", ya que, mediante el fideicomiso mercantil se llega a la conformación de patrimonios especiales o autónomos.

Con lo expuesto y a efectos de vincular la explicación con los elementos subjetivos que integran la relación jurídica, debe quedar claro que la titulización o titularización es un acto jurídico complejo mediante el cual ciertos bienes, corporales o incorporales, son transferidos por parte de su originador para que con base a un esquema legal específico, un agente de manejo emita valores que representen los bienes que han sido transferidos.

Por lo expuesto, en sentido lato, la titularización es el proceso de conversión de activos ilíquidos generadores de flujo de caja a activos líquidos (dinero). Pondré un ejemplo para entender el alcance de esta definición general :

Una sociedad tiene una bodega que la ha entregado en arriendo a un arrendatario que le paga cánones mensuales por el uso y goce de la misma y lo hará durante cinco años. Ocurre que la compañía pretende obtener liquidez a partir de ese activo ilíquido (la bodega),que genera fondos (los arriendos).

La sociedad analiza las distintas formas a partir de las cuales puede obtener liquidez (endeudamiento bancario, emisión de obligaciones, emisión de papel comercial, emisión de acciones, emisión de partes beneficiarias, etc.). Luego de su análisis se da cuenta que todos los mecanismos estudiados significan, bien la creación de pasivos o la representación de títulos de capital que por lo tanto son de cargo patrimonial.

Luego del correspondiente análisis, opta por iniciar un proceso de "titularización" de un activo que le permita contar con la liquidez actual ("valor presente") de los arriendos, descontando o estableciendo un premio en favor del inversionista, siempre a partir de emisión de un título que contendrá un plazo determinado, que no necesariamente será el mismo de los cánones, que son mensuales. En respaldo del pago en favor de los inversionistas, la sociedad transferirá el dominio de la bodega y estudiará la constitución de ciertos mecanismos de garantía.

El ejemplo permite entender, que la titularización significa un "rediseño del flujo de caja" que genera el activo o activos reunidos para tal propósito, rediseño que se representa en un título o valor que suele llamarse "valor movilizador".

En un sentido técnico amplio, la titularización es el proceso que consiste en la emisión de ciertos valores o títulos susceptibles de ser colocados y negociados en el mercado de dinero y en el mercado de valores, los cuales representan derechos sobre activos, que existen o se espera que existan (activos que están integrados en fideicomisos mercantiles), y que conllevan la expectativa de percibir sumas determinadas o determinables o algún derecho de contenido económico.

En cuanto a una definición legal de la titularización, el Art. 138 de la Ley de Mercado de Valores contempla lo siguiente:

"Art. 138.- De la titularización.- Es el proceso mediante el cual se emiten valores susceptibles de ser colocados y negociados libremente en el mercado bursátil, emitidos con cargo a un patrimonio autónomo.

Los valores que se emitan como consecuencia de procesos de titularización constituyen valores en los términos de la presente Ley.

No se podrán promocionar o realizar ofertas públicas de derechos fiduciarios sin haber cumplido previamente los requisitos establecidos por esta Ley para los procesos de titularización.

Una mejor definición que la contemplada en la Ley de Mercado Valores vigente, era la contemplada en el Art. 1 de la Resolución No.JB-97-017 que disponía:

"Es el proceso mediante el cual se transforman activos ilíquidos o de difícil negociación, en documentos negociables libremente en los mercados financiero y bursátil, que son representativos de derechos sobre activos que existen o se espera que existan, los cuales están integrados en fideicomisos mercantiles que conllevan la expectativa de generar flujos de fondos futuros determinables.

La titularización implica la transferencia del dominio de los activos que hace el originador a un fideicomiso mercantil administrado por la institución financiera o la compañía de titularización, para conformar con tales activos un patrimonio autónomo a cuyo cargo se emitirán los valores movilizadores."

Ciertos autores sostienen que utilizar la palabra "titularización" es incurrir en un error semántico, toda vez que el término más preciso es el de "titulización", tal como se lo usa en España, Perú y Argentina . La legislación ecuatoriana ha preferido utilizar la expresión "titularización",.

C) Objetivos de la Titularización.

Al estar claro que la titularización es un mecanismo de desintermediación financiera, se puede señalar que los principales objetivos perseguidos son :

  • Permitir el contacto directo entre los demandantes de recursos monetarios con los inversionistas.
  • Tratar de brindarle mayor rendimiento al inversionista, superior al que pueda obtener a partir de inversiones financieras o bancarias tradicionales.
  • Beneficiar al demandante de fondos con la obtención de dinero a un costo menor que el del endeudamiento y sobre todo sin crearle "papeles" (valores) que le signifiquen pasivos (obligaciones, papel comercial) o cuya solución represente cargo al patrimonio contable (acciones, partes beneficiarias).
  • Constituirse en un mecanismo orientado a la disminución del costo del dinero en el mercado, claro está que dependiendo del manejo que se le dé a las variables macroeconómicas del país .
  • Posibilitar la disminución del costo del endeudamiento para la adquisición de vivienda e inmuebles, siempre que, además, se vayan creando otras condiciones que deben combinarse cómo por ejemplo : la activación del crédito hipotecario con la existencia de inversionistas de largo plazo.
  • Contribuir al desarrollo del mercado de capitales.

 D) Elementos de la titularización.

Para diseñar un proceso de titularización hay que entender y distinguir los elementos subjetivos de los objetivos ; es decir, los participantes, esenciales y no esenciales de los bienes, valores movilizadores y los mecanismos de cobertura necesarios.

Elementos Subjetivos: Se dividen en esenciales y no esenciales.

Esenciales : Aquellos sin los cuales sería imposible llevar a cabo el proceso de titularización, éstos son :

  • El originador : Es la persona natural o jurídica, privada, ya sean nacionales o extranjeras, o la persona jurídica pública o mixta nacional, que al ser la dueña del activo a titularizarse va a ser la beneficiaria de los fondos que se obtengan de los inversionistas. El originador, por tanto, es quien debe comprometer la propiedad del activo a efectos de posibilitar la emisión de los "certificados" o "títulos" (valores movilizadores) que serán adquiridos por los inversionistas.

En tratándose de entidades de derecho público la participación como originador deberá darse con sujeción al reglamento especial que para el efecto expedirá el Consejo Nacional de Valores, además de las normas contempladas en la Ley de Mercado de Valores (Art. 142 Ley de Mercado de Valores).

 El agente de manejo y el "instrumento jurídico emisor" : Es la persona jurídica debidamente facultada por la ley para emitir los "valores movilizadores" que representan el "activo titularizado". Ese emisor utilizará alguna figura jurídica por la cual se comprometa el activo del originador. En la experiencia mundial, las principales figuras para ello han sido la creación de fondos cerrados de inversión, la constitución de fideicomisos mercantiles y la creación de compañías, cuyo propósito especial y único sea la titularización de activos.

En el Ecuador los mecanismos jurídicos o patrimonios de propósito exclusivo para llevar a cabo los procesos de titularización son el fideicomiso mercantil y los fondos colectivos de inversión (Art.139 y Art. 140 de la Ley de Mercado de Valores).

Por otra parte el agente de manejo tendrá las funciones previstas en el Art. 139 de la Ley de Mercado de Valores que son las siguientes:

a) Obtener las autorizaciones que se requieran para procesos de titularización en los cuales los valores a emitirse vayan a ser colocados mediante oferta pública, conforme con las disposiciones de la presente Ley;

b) Recibir del originador y en representación del patrimonio de propósito exclusivo, los activos a ser titularizados;

c) Emitir valores respaldados con el patrimonio de propósito exclusivo;

d) Colocar los valores emitidos, mediante oferta pública, conforme con las disposiciones de la presente Ley;

e) Administrar los activos integrados en el patrimonio de propósito exclusivo, precautelando la obtención de los flujos, sea de fondos, sea de derechos de contenido económico; y,

f) Distribuir entre los inversionistas los resultados obtenidos.

 Las funciones señaladas en los literales a), b) y c) son indelegables.

La delegación de las funciones restantes deberán indicarse expresamente en el contrato de fideicomiso mercantil. El agente de manejo será siempre responsable de todas las actuaciones de terceros que desempeñen lasfunciones así delegadas.

En todo caso, la responsabilidad del agente de manejo alcanza únicamente a la buena administración del proceso de titularización, por lo que no responderá por los resultados obtenidos, a menos que dicho proceso arroje pérdidas causadas por dolo o culpa leve en las actuaciones del agente de manejo, declaradas como tales en sentencia ejecutoriada.

  • Los Inversionistas : Son las personas naturales o jurídicas, públicas, privadas o mixtas, nacionales o extranjeras, fondos de inversión o fideicomisos mercantiles que adquieren los "valores" resultantes del proceso de titularización y que, en consecuencia, asumen el riesgo de inversión.
  • Generadores del flujo de fondos : Son los deudores u obligados cedidos (por cualquier título o contrato que les signifique una obligación de pago periódica) como consecuencia del proceso de titularización. Es decir, que por el hecho de que el originador transfiera el activo generador de flujo de caja a título de fideicomiso mercantil, el deudor cedido le deberá efectuar los pagos a la fiduciaria (el emisor) o al administrador de la emisión designado.

Aquí es importante destacar que el numeral 3) del Art. 237 de la Ley de Mercado de Valores incluyó un inciso a continuación del 1871 del Código Civil y del 99 del Código de Procedimiento Civil que dispone:

 "Cuando se deba ceder y traspasar derechos o créditos para efecto de desarrollar procesos de titularización realizados al amparo de la Ley de Mercado de Valores, cualquiera sea la naturaleza de aquellos, no se requerirá notificación alguna al deudor u obligado de tales derechos o créditos. Por el traspaso de derechos o créditos en procesos de titularización, se transfiere de pleno derecho y sin requisito o formalidad adicional, tanto el derecho o crédito como las garantías constituidas sobre tales créditos. En caso de ser necesaria la ejecución de la garantía, el traspaso del crédito y de la garantía, ésta deberá ser previamente inscrita en el registro correspondiente."

 La disposición antes transcrita determina que, por seguridad jurídica, todo proceso de titularización deba ser público, toda vez que es la única manera que tendría un deudor para saber que tiene que pagar a un acreedor distinto de su acreedor primigenio. En realidad la disposición antes señalada distorsiona la teoría general de las obligaciones y la naturaleza propia de los derechos personales o créditos.

Los deudores o "generados de flujo de fondos" son fundamentales en toda titularización, a efectos de que exista el repago en favor del fideicomiso mercantil o fondo colectivo cerrado y, consecuencia de ello, la fiduciaria o el administrador de la emisión, pueda solucionar los "valores movilizadores" colocados a los inversionistas, a menos que la titularización esté orientada a representar un derecho de contenido económico que no signifique pagar una suma de dinero.

  • Comité de Vigilancia: Está compuesto por lo menos por tres miembros, elegidos por los tenedores de los valores movilizadores y no podrán estar relacionados con el agente de manejo. No podrán ser elegidos como miembros del comité de vigilancia, los tenedores de títulos que pertenezcan a empresas vinculadas con el agente de manejo (último inciso Art. 139 Ley de Mercado de Valores).

La forma para realizar las convocatorias de las reuniones de los comités de vigilancia será regulada por el Consejo Nacional de Valores (No. 15 Art. 9 Ley de Mercado de Valores).

Será atribución del comité de vigilancia comprobar que el agente de manejo cumpla en relación al respectivo patrimonio, lo dispuesto en la Ley de Mercado de Valores, normas complementarias y su reglamento interno, pudiendo convocar a asamblea de tenedores extraordinaria cuando lo considere necesario. Deberá informar a la asamblea de tenedores, sobre su labor y las conclusiones obtenidas. Sin perjuicio de ello, cuando en su labor detecte el incumplimiento de las normas que rigen el fideicomiso mercantil, deberá ponerlos en conocimiento de la Superintendencia de Compañías, de acuerdo a las normas que para el efecto expida el Consejo Nacional de Valores (Art. 152 Ley de Mercado de Valores).

  • La Calificadora de Riesgo : Es una entidad especializada en ponderar el riesgo de los valores a negociarse en el mercado de valores. La experiencia mundial enseña que es básico contar, desde el punto de vista del mercadeo del valor o certificado a colocarse, con la calificación de una empresa experta en aquello.

Legalmente, todos los valores que se emitan como consecuencia de procesos de titularización, deberán contar al menos con una calificación de riesgo emitida por una calificadora de riesgo legalmente establecida y autorizada para tal efecto. La calificación de riesgo deberá indicar los factores que se tuvieron en cuenta para otorgarla y adicionalmente deberá referirse a la legalidad y forma de transferencia de los activos al patrimonio autónomo. En ningún caso la calificación de riesgo considerará la solvencia del originador o del agente de manejo o de cualquier tercero (Art. 151 Ley de Mercado Valores).

  •  La entidad de control : Que si bien no es un participante activo, debe aprobar el proceso y controlar a sus participantes. En el Ecuador, tales entidades son la Superintendencia de Bancos, cuando el proceso de titularización lo promueva la Corporación Financiera Nacional o las corporaciones de desarrollo de mercado secundario de hipotecas; y la Superintendencia de Compañías cuando la titularización resulte de un proceso manejado por una administradora de fondos y fideicomisos. En definitiva, la actuación de una u otra entidad de control dependerá de quién sea el agente de manejo.

No esenciales : Aquellos que sin ser indispensables para poder crear y desarrollar el proceso de titularización, participan secundariamente o pueden participar, en la mayoría de los casos, para mejorar el proceso o hacer más atractivo el "valor" a emitirse. Entre los que puedo citar, están :

  • El administrador de la emisión : En ocasiones además del emisor de los valores movilizadores o CDFs, puede participar un tercero que se dedica a la administración de los activos traspasados en fideicomiso. Es decir, que con la participación del administrador de la emisión, el fiduciario emisor se limita a ser un mero detentador jurídico del activo transferido por el originador.
  • El underwriter : Aquella entidad facultada por la ley que por la firma de un contrato, denominado de "underwriting" conviene en adquirir parte o la totalidad de una emisión de valores o a garantizar su colocación o venta en el mercado, o la realización de los mejores esfuerzos para ello. En el Ecuador pueden actuar como "underwriters" las casas de valores, los bancos, las sociedades financieras y la Corporación Financiera Nacional (Resolución No. CNV 95-011 publicada en el R.O. 778 del 11-IX-95). Además, por mandato de la Ley de Mercado de Valores, el fiduciario puede ejecutar las labores de colocación de la emisión mediante oferta pública. La presencia de un underwriter suele darse para mejorar el proceso de colocación y en ocasiones su intervención se da con miras a crear un mercado secundario.
  •  El Agente Pagador: Puede serlo la propia fiduciaria o una institución financiera sujeta al control de la Superintendencia de Bancos. El agente pagador no puede formar parte del Comité de Vigilancia (segundo inciso Art. 152 Ley de Mercado de Valores).

 – Elementos Objetivos : Son los siguientes :

  • Activos : Se trata de los bienes que pueden ser transferidos por el originador del proceso de titularización. En general todo bien mueble o inmueble, tanto de naturaleza corporal como incorporal (derechos de contenido económico), pueden ser transferidos en fideicomiso mercantil con miras a llevar a cabo la titularización, siempre que los mismos sean generadores de flujo de caja. Es decir, no se trata de "representar" cartularmente el "activo" per se, sino representar la titularidad para percibir los fondos que ese activo genera o percibe, a menos que el título represente un derecho económico distinto del dinero.

Sobre los activos a titularizarse no pueden pesar gravámenes, limitaciones al dominio, prohibiciones de enajenar, condiciones suspensivas o resolutorias, ni estar pendiente de pago algún impuesto, tasa o contribución.

Según el Art. 143 de la Ley de Mercado de Valores, constituyen activos susceptibles de titularización los siguientes:

  1. Valores representativos de deuda pública.
  2. Valores inscritos en el Registro de Mercado de Valores.
  3. Cartera de Crédito.
  4. Activos y Proyectos Inmobiliarios.
  5. Activos o proyectos susceptibles de generar flujos futuros determinables con base en estadísticas de los últimos tres años o en proyecciones de por lo menos tres años consecutivos, según corresponda.

La transferencia de cualquier otro tipo de activo podrá ser autorizada por la Superintendencia de Compañías, previa resolución expedida por el Consejo Nacional de Valores.

La transferencia de la propiedad del activo al fideicomiso mercantil o al fondo colectivo de inversión, puede darse a título fiduciario propiamente dicho o puede ser onerosa. Así lo ha dispuesto el Art. 144 de la Ley de Mercado de Valores para posibilitar que el mecanismo pueda significar, en definitiva, una "compraventa" del activo entre el originador y el fideicomiso mercantil, una vez que el fiduciario haya obtenido los fondos para adquirirlo por parte de los inversionistas. Esta posibilidad encuentra su sustento en que el último inciso del Art. 140 de la Ley de Mercado de Valores contempla de que para titularizar "el agente de manejo pueda fijar un punto de equilibrio financiero cuyas características deberán constar en el Reglamento de Gestión, que de alcanzarse, determinará el inicio del proceso de titularización correspondiente". Para la protección de los inversionistas, el último inciso del Art. 144 dispone que no el originador ni el agente de manejo podrán solicitar la rescisión de la transferencia del inmueble por lesión enorme".

  Por otra parte, el Art. 146 de la Ley de Mercado de Valores dispone que la transferencia del dominio de los activos hacia el patrimonio de propósito exclusivo (fideicomiso mercantil o fondo colectivo) importa tanto el traspaso del activo así como de las garantías que le accedieren, a menos que el originador y el agente de manejo establezcan expresamente y por escrito lo contrario, situación que deberá ser revelada por el agente de manejo a los inversionistas. En el caso de transferencia de cartera hipotecaria y prendaria deberá tomarse en cuenta el Art. 214 de la Ley General de Instituciones del Sistema Financiero que dispone:

 " Art. 214.- (Reformado por el Art. 237 num. 1 de la Ley 107, R.O. 367, 23-VII-98).- Los títulos hipotecarios y prendarios podrán ser transferidos mediante endoso a favor de una institución financiera, o de un fideicomiso, o una corporación de desarrollo de mercado secundario de hipotecas, en cuyo caso el endoso deberá hacerse constar en el propio título con la firma del endosatario y endosado, sin perjuicio de la notificación que deberá hacerse al deudor de la obligación hipotecaria o prendaria.

 En cualquier tiempo el endosatario de títulos hipotecarios o prendarios, podrá inscribir el endoso en el registro correspondiente sin que tal inscripción cause ningún gravamen ni derecho de inscripción o de registro, a excepción de los derechos del registrador los que en ningún caso podrán exceder del cero punto cincuenta por mil (0.50 0/00) de la cuantía del título endosado.

 Solamente serán susceptibles de titularización las obligaciones hipotecarias o prendarias con vencimientos mayores a un año contados a partir de la fecha de titularización, cuya emisión responderá a obligaciones de la misma especie.

  •  Los Valores movilizadores: Los valores pueden ser a la orden o nominativos (Art 148 Ley de Mercado de Valores) . Además el Art. 147 de la Ley de Mercado de Valores distingue tres clases de valores que pueden ser emitidos en los procesos de titularización :

 En caso de insuficiencia de los activos fideicometidos, los mecanismos de cobertura integrados al proceso habrán de responder. Si aún así el pago no puede tener lugar, ello constituye un riesgo a cargo del inversionista, principio que es rector de todos los procesos de titularización. De ninguna manera cabe entender o alegar que el emisor se obliga, con sus propios bienes, al pago de los valores emitidos.

De contenido crediticio: Los cuales incorporan el derecho a percibir la cancelación del capital invertido más el rendimiento financiero correspondiente con los recursos del fideicomiso mercantil o fondo colectivo, en los términos y condiciones que consten en el documento. Los activos que integran el fideicomiso mercantil constituyen la fuente de pago de este "pasivo" del patrimonio de propósito especial con el inversionista.

  1. De participación : Representan para el inversionista el derecho de participar en los resultados económicos generados por los bienes que conforman el fideicomiso mercantil de titularización, en proporción a losmontos invertidos y bajo la modalidad de renta variable. Por lo tanto no representa un crédito por cobrarle al fideicomiso, sino de participar en los resultados del mismo. Los títulos pueden contener cupones que reconozcan un rendimiento financiero fijo o variable, pudiendo tales cupones ser nominativos o a la orden, según corresponda a las características de los valores a los cuales se adhieren. La negociación secundaria de los cupones se hará siguiendo el Art. 204 del Código de Comercio.
  2. De naturaleza mixta : Aquellos que combinan las características de las otras dos clases explicadas anteriormente, siempre conforme a las condiciones que contemple el contrato de fideicomiso. Estos títulos pueden contener cupones que reconozcan un rendimiento financiero fijo o variable, pudiendo tales cupones ser nominativos o a la orden, según corresponda a las características de los valores a los cuales se adhieren. La negociación secundaria de los cupones se hará siguiendo el Art. 204 del Código de Comercio.

Es importante decir que un patrimonio de propósito exclusivo podrá respaldar la emisión de distintos tipos de valores. Cada tipo determinado de valor podrá estar integrado por varias series. Los valores correspondientes a cada tipo o serie, de existir, deberán reconocer iguales derechos a los inversionistas, pudiendo establecer diferencias en los derechos asignados a las distintas series.

  •  Los mecanismos de cobertura : Ha quedado claro, de toda la explicación precedente, que los bienes que conforman el fideicomiso mercantil de titularización representan el medio de pago o de cumplimiento de las condiciones contempladas en los valores movilizadores.

No obstante, a efectos de brindar mayor seguridad al proceso de titularización y disminuir los riesgos derivados de desfases de los flujos de caja proyectados para el pago de los valores, así como de situaciones que puedan presentarse, el Art. 150 de la Ley de Mercado de Valores manda que existan alguno o algunos de los siguientes mecanismos de cobertura o garantía:

  1. Subordinación de la emisión : Significa que el originador o terceros debidamente informados, suscriban una parte de los valores emitidos. En caso de desviaciones del flujo de fondos proyectado del fideicomiso mercantil, se tomarán los fondos que provengan de la porción suscrita por el originador hasta agotarla.
  2. Sobrecolaterización de cartera :Consiste en que el monto de los activos transferidos en fideicomiso mercantil supera el valor de los títulos emitidos, de forma tal que cubra el índice de siniestrabilidad. El Consejo Nacional de Valores, mediante norma de carácter general fijará los parámetros para la determinación del índice de siniestrabilidad.
  3. Exceso de flujo de fondos : Se da cuando existe un margen diferencial o excedentario entre el flujo que generen los activos fideicometidos respecto del flujo a pagarse a los inversionistas. Con el excedente se va constituyendo un fondo de garantía ("sinking fund") que permitiría cubrir cualquier desviación o distorsión del flujo de caja.
  4. Sustitución de activos : Es una obligación que asume el originador de sustituir activos del fideicomiso mercantil que hayan producido distorsiones o desviaciones del flujo por otros, siempre en la cuantía de la cobertura del índice de siniestrabilidad estimado. Los activos sustitutos deben ser de similares o mejores características que los sustituidos. Los activos sustitutos deberá ser provistos por el originador, debiéndosele transferir a cambio, los activos sustituidos.
  5. Contratos de apertura de crédito de parte de instituciones financieras: Debe designarse beneficiario de los mismos al fideicomiso mercantil de dominio del emisor (fiduciario). Mediante este mecanismo, ante la sola petición del agente de manejo la institución financiera prestamista entregará los fondos preaprobados para atender necesidades de liquidez del patrimonio de propósito exclusivo.
  6. Garantía o aval : Pueden ser constituidas por el originador y por terceros, quienes se comprometen a cumplir total o parcialmente con los derechos reconocidos a favor de los inversionistas.
  7. Garantía bancaria o Póliza de seguro : Deben constituirse teniendo como beneficiario al fideicomiso mercantil. El seguro debe ser otorgado por una compañía de seguros, sujeta al control de la Superintendencia de Bancos y debe cubrir el índice de siniestrabilidad, sin perjuicio de asegurar el riesgo de crédito o pago, según como se estructure la titularización.
  8. Fideicomisos de garantía : Consiste en la transferencia al emisor de bienes para que, en caso de siniestrabilidad del proceso de titularización, el fiduciario realice los bienes en dinero o destine tales bienes al pago de los valores movilizadores.

Finalmente hay que mencionar que los Arts. 153, 154, 155 y 156 de la Ley de Mercado de Valores han contemplado disposiciones específicas para la titularización de cartera, de inmuebles, de proyectos inmobiliarios y de flujos de fondos en general. Las mencionadas disposiciones constan en anexo legislativo de esta obra.

 E) Una aplicación de la titularización: La titularización de cartera de créditos.

Una vez que se ha explicado la estructura general de lo que significa la titularización de activos, expondré una aplicación que se dio en el país, claro está que en épocas en las que aún no existían normas que reglen los procesos de titularización.

La aplicación se funda, básicamente, tal como se explica a continuación:

  • Celebración del contrato constitutivo del fideicomiso mercantil.

El originador de los créditos celebra un contrato de fideicomiso mercantil con un fiduciario calificado, que sería el agente de manejo, a efectos de que en el desempeño de tal actividad administre el fideicomiso mercantil que se conforma con la cartera de créditos transferida por el originador.

La finalidad instituida por el originador (fideicomitente), se resumiría, básicamente, en lo siguiente:

Cobrar los créditos transferidos en fideicomiso mercantil y cobrados que fueren que los mismos sean pagados a quienes tengan los derechos sobre el fideicomiso mercantil (inversionistas) por haber adquirido los títulos que los representan, con base al flujo de pagos determinado por el fiduciario.

  • Que emita certificados de cartera fiduciaria (títulos de participación) que reconozcan, en beneficio de sus legítimos tenedores, la titularidad de los derechos en el contrato de fideicomiso y por ende tener los derechos exclusivos en la percepción de los flujos de pago de la cartera fiduciaria, con base al primer encargo señalado precedentemente.
  • Una vez que el fiduciario (agente de manejo) haya emitido los títulos a favor del originador (que debe ser el beneficiario original atendiendo a los encargos instituidos) éste procederá a colocarlos (por sí o a través del underwriter) en el mercado y de esa forma obtendrá liquidez anticipada y la titularización habrá cumplido uno de sus objetivos fundamentales.Los inversionistas, adquirentes de los títulos de cartera fiduciaria, se convierten en los beneficiarios del fideicomiso mercantil y serán ellos, o los posteriores cesionarios de tales derechos, los que perciban los dineros de los flujos de la cartera del fideicomiso, atendiendo la participación que, según su inversión dineraria, les corresponda. 
  •  Celebración del convenio de cobranza y de pago entre el originador y el agente de manejo.

Para que la relación directa del originador con los deudores de la cartera transferida en fideicomiso se mantenga, lo lógico es que el originador (fideicomitente) sea quien siga cobrando los créditos, por tal motivo deberá celebrar con el fiduciario un convenio, con el objeto de que las sumas que vaya recabando las pague al fideicomiso mercantil de la forma en que se convenga.

En lo que respecta al pago de los papeles representativos de la cartera fiduciaria, éste pudiera hacerse bien por diputación para el pago que haga el fiduciario en favor del originador o por actuación directa del fiduciario o por un agente pagador (institución financiera), precautelando de esta forma y de mejor manera los intereses de los fideicomisarios (inversionistas).

  • Cobertura de riesgo.

En el esquema habrá que utilizar los mecanismos de cobertura contemplados en la ley. Así se podría pensar en dinero pignorado en favor del fideicomiso, combinando el esquema sugerido con una fideicomiso en garantía o mediante una sobrecolaterización de cartera; o con un aval de un banco que caucione, por determinado monto, el índice de siniestrabilidad que tenga la cartera fiduciaria; sin perjuicio de otros que pudieran aplicarse atendiendo la decisión del fideicomitente y fiduciario en tal sentido.

  • Ventajas de la titularización de cartera de créditos.

Las principales ventajas de la titularización de la cartera de créditos son las que señalo a continuación:

  • Constituye una nueva fuente de fondeo para el originador que le permite transformar activos ilíquidos en dinero.
  • Constituye un mecanismo de apoyo para la superación de problemas de patrimonio técnico para originadores sujetos al ámbito de la Ley General de Instituciones del Sistema Financiero.
  • Bien aplicado y combinado, puede ayudar a mejorar los índices financieros de una institución financiera por el efecto multiplicador en el uso del dinero.
  • Constituye una figura nueva para el mercado de capitales.
  • Permita a los inversionistas contar con documentos que representan una fuente próxima de liquidez.
  • Permite que el originador obtenga ganancias derivadas no sólo de la negociación de los activos titularizados, sino también del eventual remanente del fideicomiso que existiere, luego de pagados los tenedores de los certificados de participación fiduciaria.
  • El desarrollo de la titulización puede crear una competencia determinante en abaratar el costo de los préstamos de las instituciones financieras a sus deudores.
  • La estructura legal de aislamiento de la cartera de créditos en un fideicomiso le permite al inversionista tener mayor seguridad ante cualquier problema de capacidad de pago del originador, ya que el título no representa una obligación a cargo de éste.

F) Conclusiones sobre la titularización .

 La titularización como mecanismo jurídico y financiero de desintermediación es una importante herramienta para las sociedades y empresarios.

Por otra parte, la titularización va a constituir una herramienta importante para el mercado de valores, toda vez que se presentarán nuevas oportunidades para distintos perfiles de inversionistas, incluso, me atrevo a pensar, que en el futuro pueden crearse ruedas y bolsas especializadas en la compra y venta de valores movilizadores.

Debe destacarse que la titularización, bien estructurada, puede permitir el desarrollo de proyectos inmobiliarios (así se han desarrollado hoteles, hospitales, edificios, urbanizaciones), el mejoramiento de la posición financiera del originador y puede determinar beneficios importantes para los inversionistas.

Sin embargo, hay que reconocer que la experiencia mundial demuestra éxitos y fracasos a partir de su aplicación. Hablando de los fracasos, algunos se han debido a fraudes del originador, a la negligencia, culpa o dolo del fiduciario, a la culpa o dolo del administrador de la emisión, al incumplimiento de parte de los generadores de fondos, a la insuficiencia de las coberturas y, en otros casos, a situaciones del mercado.

Considero que permitir procesos de titularización fundados en proyecciones futuras (Ej : las ventas de banano por los próximos veinte años, las exportaciones de oro por los próximos diez años), sin duda que representa un concepto de riesgo para los inversionistas (que tienen un perfil de ser inversionistas de alto riesgo), el cual debe ser mitigado, limitando los montos de las emisiones en función de los activos del originador o de su solvencia, incluso debe exigirse estadística del comportamiento de las ventas de años anteriores y sobre todo la existencia de vínculos jurídicos solemnes e irrevocables con los generadores de fondos (ej : con los compradores del banano o de oro).

Los órganos de regulación y control deben pensar en exigir mecanismos de cobertura que cubran, totalmente, el índice de siniestrabilidad, incluso habría que pensar por qué no en una cobertura superior al cien por ciento de la siniestrabilidad. Además, la fijación del índice de siniestrabilidad puede constituir un aspecto muy subjetivo, sin embargo de lo cual el Consejo Nacional de Valores debe trabajar conscientemente en el tema, a efectos de establecer ciertos rangos (normas generales) sobre los cuales deben enmarcarse los procesos de titularización y la constitución de los mecanismos de cobertura.

Las experiencias en el Ecuador sobre titularización fundada en fideicomiso mercantil han sido, en su gran mayoría, sobre proyectos inmobiliarios. Otra aplicación del fideicomiso sustentada en la proyección profesional de los fondos a percibirse por el pago del peaje, le permitió a un concesionario de una obra pública, contar con los fondos para la construcción de una autopista. Ese proceso cuenta con la garantía de un banco extranjero triple A, y hasta el momento ha marchado bien.