Securitisation in Italy: a commentary on Law 130/1999 and market

Lucia Mazzocco, author of this commentary is attached with University of Economics at Turin and wrote this work for the University. We are publishing here only certain extracts from Lucia's extensive research.

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INTRODUZIONE – La cartolarizzazione dei crediti in Italia

Rispetto alle esperienze di altri Paesi europei e di quella statunitense, lo sviluppo in Italia di un rapido processo di securitization di attività finanziarie è da ricondurre ad un insieme di fattori che vanno dall'esistenza di adeguate masse di crediti cartolarizzabili e idonei per caratteristiche e dimensioni – alla realizzazione di operazioni della specie nei settori del credito ipotecario, del leasing e del credito al consumo, alla necessità per gli intermediari creditizi e finanziari di migliorare la loro redditività.

In particolare nel Documento di Programmazione Economico Finanziaria per gli anni 1999-2001 (Parte IV- Le politiche per l'efficienza dei mercati) si individuano quali fattori di sviluppo di questo nuovo strumento anche la scarsità del patrimonio di vigilanza di numerosi intermediari creditizi e finanziari, (prossimi al raggiungimento dei limiti operativi loro consentiti dal patrimonio di cui sono dotati), l'esigenza di dare sistemazione ai crediti inesigibili, per apportare sollecitamente liquidità ad intermediari in difficoltà, quella di segregare giuridicamente categorie problematiche di attivo ed infine l'ampliamento della gamma delle fonti di provvista.

E' chiaro che i vantaggi economici derivanti dall'operazione hanno costituito il leitmotived il fondamento della legge che col presente lavoro ci si propone di analizzare, la Legge 30 aprile 1999, n.130, Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti (d'ora in avanti Legge o Nuova Legge) nonchè il fattore coagulante delle forze politiche che l'hanno voluta. Nel corso dell'iter parlamentare non si è, infatti, mai fatto mistero del fatto che il provvedimento nascesse con l'intento di porre rimedio alla situazione di un mercato mobiliare piuttosto asfittico e caratterizzato da una path dependency rispetto alle vicende transnazionali.

Dal punto di vista giuridico, la Nuova Legge può essere pienamente inserita in quel processo che si potrebbe definire come di attualizzazione della originaria lex mercatoria, cioè il nuovo affermarsi del diritto degli scambi e della finanza internazionale.

Come vi fu il diritto dei mercanti medievali che creò il diritto commerciale mediante deroghe al diritto civile (cioè al diritto romano), che non si rivelava più idoneo alle esigenze dei traffici commerciali, così ora vi è il diritto della business community che si erige ad ordinamento sovrano dove gli Stati nazionali diventano il braccio secolare attraverso la loro legislazione.

Ma, mentre l'originaria lex mercatoria aveva preceduto l'avvento degli Stati moderni, la nuova normativa si caratterizza per essere il diritto del mercato, o dei mercati, creata dal circolo imprenditoriale e finanziario industriale allo scopo di disciplinare in modo uniforme, al di là dell'unità politica dei singoli Stati, i rapporti commerciali che si instaurano entro l'unità economica dei mercati stessi. Quindi, emerge un'esigenza che è quella di superare la discontinuità giuridica dei mercati, cioè l'esigenza di un diritto del mercato.

La Nuova Legge si inserisce, dunque, nell'ambito della politica perseguita dal Governo in materia finanziaria, nello sforzo corale per l'ingresso immediato nell'Unione economica e monetaria.

L'approvazione del provvedimento- spiega il sottosegretario al Tesoro, Roberto Pinza –è un altro passaggio importante nella linea del Tesoro e del Governo di modernizzare, insieme al sistema economico, anche il sistema giuridico di riferimento, come è stato fatto con le Fondazioni o con la corporate governance.

La Legge in commento ha l'obiettivo, infatti, di rimuovere gli ostacoli dal punto di vista legislativo, civilistico e fiscale, per consentire che anche nel nostro Paese si operi con gli strumenti della finanza internazionale, quindi, anche, con la cosiddetta cartolarizzazione.

Quella che viene introdotta è una legislazione speciale, di settore, che costituisce una deroga alla disciplina generale dal punto di vista del diritto civile e del diritto tributario, caratterizzata poi da un favor verso determinati soggetti bancari, e per una particolare scelta di fondo che viene evidenziata nella stessa Relazione di accompagnamento al provvedimento. Nella Relazione si dice, infatti, chiaramente che tra i vari modelli che consentono la realizzazione della cartolarizzazione (il modello del fondo comune, il modello del trust, il modello della società veicolo) la scelta è caduta su quest'ultimo, pur lasciando aperte le altre vie.

In particolare, la Nuova Legge prevede – in un testo non ponderoso, sette articoli, nemmeno troppo estesi – la possibilità di realizzare operazioni di cartolarizzazione attraverso la cessione a titolo oneroso di crediti ad una società veicolo, che ha come oggetto esclusivo proprio la realizzazione di una o più operazioni di securitisation, con successiva conversione degli stessi in titoli. Infatti, le somme che vengono corrisposte da parte dei debitori devono essere destinate in via esclusiva da parte della società al soddisfacimento dei diritti che vengono incorporati nei titoli che vengono emessi e collocati sul mercato.

I crediti relativi a ciasuna delle operazioni costituiscono, dunque, un patrimonio separato da quello della società e da quello relativo alle altre eventuali operazioni di cartolarizzazione in corso e su questo non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli.

E' previsto, inoltre che le medesime disposizioni vengano applicate anche alle operazioni di cartolarizzazione realizzate mediante un finanziamento al cedente da parte della società che riceve i crediti e alle cessioni che hanno per destinatario un fondo comune di investimento.

Il provvedimento, inoltre, impone la redazione di un prospetto informativo e, nel caso di offerta a investitori non professionali, ovvero al pubblico, la valutazione di un'agenzia di rating.

Regole specifiche sono previste anche dal punto di vista fiscale in quanto sul reddito derivante da operazioni di cartolarizzazione si applica l'imposta del 12,5% ed in misura fissa l'imposta di registro.

Una disciplina particolare è, infine, prevista per la contabilizzazione delle diminuzioni di valore degli attivi ceduti e degli accantonamenti effettuati che potranno essere imputarli alle riserve patrimoniali nel caso di cessioni stipulate entro due anni dall'entrata in vigore della Legge, con iscrizione al conto economico nell'anno di cessione e nei quattro successivi, e possibilità di incidenza anno per anno sul reddito dell'esercizio.

La Legge introduce, dunque, quello che si potrebbe definire "il diritto speciale della cartolarizzazione dei crediti"; dove per specialità si intende deroga ripetto alla disciplina generale.

Ciò che rileva è, dal punto di vista civilistico, la mancanza di un rapporto tra il patrimonio della società per la cartolarizzazione ed i titoli emessi che costituisce una specifica deroga alla normativa civilistica, in particolare all'art.2410 del c.c.. Altre deroghe sono previste nell'ambito della normativa fallimentare e riguardo alla disciplina fiscale.

CAPITOLO PRIMO

L'ARTICOLO 1

1.1 Introduzione – 1.2 La cessione dei crediti – 1.2.1 Cessione pro soluto o pro solvendo? – 1.3 I crediti cedibili – 1.3.1 La cessione di crediti esistenti – 1.3.1.1 Cessione nella pendenza di un processo ordinario di cognizione o di una domanda di decreto ingiuntivo – 1.3.1.2 Cessione dopo la formazione del titolo esecutivo ma prima dell'inizio dell'esecuzione forzata – 1.3.1.3 Successione nel corso di un processo esecutivo già iniziato – 1.3.2 La cessione di crediti futuri – 1.3.3 La cessione di crediti in blocco – 1.4 L'asset segregation – 1.5 I costi della cartolarizzazione.

Art.1

Ambito di applicazione e definizioni

1. La presente legge si applica alle operazioni di cartolarizzazione realizzate mediante cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco se si tratta di una pluralità di crediti, quando ricorrono i seguenti requisiti:

a) il cessionario sia una società prevista dall'articolo 3;

b) le somme corrisposte dal debitore o dai debitori ceduti siano destinate in via esclusiva, dalla società cessionaria, al soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli emessi, dalla stessa o da altra società, per finanziare l'acquisto di tali crediti, nonché al pagamento dei costi dell'operazione.

2. Nella presente legge si intende per testo unico bancario il decreto legislativo 1° settembre 1993, n. 385, e successive modificazioni, recante il testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia. 

1.1 – INTRODUZIONE 

L'art.1 della Nuova Legge traccia il campo di applicazione della nuova disciplina e istituisce formalmente la cartolarizzazione, operazione realizzata mediante cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari, sia esistenti che futuri, individuabili in blocco se si tratta di una pluralità di crediti a società che abbiano come unico fine quello del loro acquisto e l'emissione di titoli obbligazionari ad essi connessi.

E' opportuno osservare che il presente articolo, sebbene istituisca la cartolarizzazione come operazione, non ne dia una definizione rigorosa, bensì la delinei mediante tratti generici.

Come ha osservato il Sottosegretario per il Tesoro, il Bilancio e la Programmazione Economica, R. Pinza " è una legge che ha voluto il più possibile smantellare i contorni delimitativi perché, essendo uno strumento buono – come mi pare sia stato da tutti ritenuto, è una legge senza grandi dissensi, tutti hanno ritenuto che con questa vi fosse una modernizzazione del sistema giuridico del Paese – non valesse la pena di cominciare subito a contornarla ed a limitarla".

La Nuova Legge si apre all'insegna dalla massima ampiezza anche per quanto concerne la natura dei crediti che sono oggetto della cessione, lasciando ampio spazio alla creatività e alla capacità finanziaria degli intermediari che sono coinvolti nel mercato.

Si limita, infatti, a precisare che la cessione deve riguardare crediti sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco quando si intende cederne una pluralità.

Non viene fatta discriminazione né in funzione del soggetto titolare del credito (l'operazione può essere originata sia da banche e finanziarie, sia da imprese industriali), né in ragione della solvibilità del creditore, potendosi cartolarizzare sia crediti vivi sia crediti non performing.

La Legge non si preoccupa neppure di stabilire se la cessione debba essere pro soluto o pro solvendo, vale a dire se il cessionario assume o meno su di sé il rischio del mancato pagamento a scadenza dei crediti ceduti. La regolamentazione dell'operazione si presenta quindi come strumento neutro, sarà poi il mercato a selezionare le offerte e ad assicurare il successo delle singole iniziative.

L'unica condizione sine qua non imposta dal disposto normativo è che la cessione dei crediti avvenga a titolo oneroso.

Riguardo al soggetto cedente, l'articolo 1 non parla mai di banca (salvo il riferimento del comma 2 al testo unico bancario) ma è evidente che il soggetto che campeggia e pervade i vari aspetti dell'operazione è proprio la banca.

Anche il riferimento ad un debitore non costituisce un'anomalia; è possibile che il debitore sia anche uno solo, magari per molti debiti o per uno solo di significativo ammontare.

Dal punto di vista operativo, la cessione di crediti e/o portafogli di crediti, richiederà lo svolgimento di alcune attività focalizzate a determinare l'esatta quantificazione e consistenza degli assets ceduti, il loro valore in termini di aspettative di incassi, la previsione tempificata del cash flow netto atteso.

1.2 – LA CESSIONE DEI CREDITI 

L'operazione, nella sua struttura, si connota come una plurima e contestuale cessione di crediti, tanto che appare lecito affermare che le cessioni che avvengono in questo ambito non possano essere considerate alla stregua di un semplice negozio di alienazione che si realizza ed esaurisce i suoi effetti giuridico-economici con lo scambio delle prestazioni tra cedente e cessionario, ma debbono correttamente inquadrarsi in un più ampio e articolato contesto contrattuale caratterizzato dal collegamento tra un insieme di atti e negozi, tutti univocamente rivolti a realizzare un'operazione di innegabile natura finanziaria.

L'operazione, strutturata secondo le disposizioni della Nuova Legge, risulta assistita – come si avrà modo di leggere più approfonditamente nel capitolo settimo – dal regime di particolare favore previsto dall'art.58 T.U.B. Tale articolo permette la cessione in blocco di crediti con il contestuale trasferimento di tutti i privilegi e le garanzie; e, come condizione di efficacia della cessione nei confronti del debitore ceduto, quindi la sua opponibilità verso i terzi, la pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale della notizia dell'avvenuta cessione al posto della notifica prevista dall'art.1264 c.c.

Per quanto concerne il trasferimento, esso può sostanziarsi in una cessione oppure in una sub-partecipazione dei crediti di proprietà dell'originator. Alternativamente, i crediti possono essere trasferiti attraverso una novazione, contratto ammesso dal nostro codice civile ex art.1235. In altri casi lo SPV acquisisce i crediti come garanzia a fronte di un finanziamento concesso all'originator. In verità, nonostante l'esperienza disecuritization anglosassone e – per certi versi – anche i primi tentativi effettuati da imprese italiane non siano privi di casi in cui il trasferimento è avvenuto tramite subpartecipazione o finanziamento concesso dall'originator, la cessione dei crediti è la modalità di trasferimento senza dubbio più utilizzata.

Con riferimento ai rapporti tra legislazione speciale e codice civile sembra potersi affermare che le cessioni cui fa riferimento la Nuova Legge sono governate dal codice civile stesso, essendo insuscettibile di applicazione analogica, in quanto lex specialis, la disciplina del factoring. L'espandersi (o il riespandersi) della disciplina codicistica, in parte qua, comporta l'applicazione dell'art.1267, comma 1, c.c.. Dal punto di vista pratico, la conseguenza dovrebbe essere quella di rendere superflua un'apposita contrattazione volta ad escludere la garanzia del cedente per la solvenza dei debitori ceduti.Rispetto ad una "normale" cessione di credito, nell'operazione di securitisation si avrà, di norma, una scissione dei soggetti chiamati a gestire il recupero del credito (e dunque anche la relativa azione legale) e di quelli giuridicamente titolari del credito stesso (società per la cartolarizzazione dei crediti): è così lecito ipotizzare che il cedente mantenga un potere di rappresentanza sostanziale relativamente al credito ceduto, oppure che tale rappresentanza venga concessa ad un ulteriore soggetto "terzo" rispetto a cedente e cessionario.

Per quanto riguarda la legittimazione e la rappresentanza processuale va da sé che in operazioni di cartolarizzazione il soggetto gestore dell'attività giudiziale sia diverso dal soggetto giuridicamente proprietario del credito ceduto, ovvero dalla società per la cartolarizzazione.

Nel nostro ordinamento processuale, in base all'art.77 c.p.c. non è ammessa la rappresentanza meramente processuale, non è cioè lecito conferire un mandato avente ad esclusivo oggetto la tutela giudiziaria del diritto disgiuntamente da forme di rappresentanza sostanziale; i poteri di gestione del contenzioso non potranno andare disgiunti da una rappresentanza sostanziale che conferisca al gestore del credito poteri di disposizione. Si tratterà ovviamente di una rappresentanza conferita dalla società cessionaria al gestore (che potrebbe essere lo stesso cedente o un soggetto terzo). Sarà poi onere degli organi di amministrazione della società gestrice quello di indicare, con normali procedure, i soggetti concretamente abilitati alla nomina dei difensori e a concordare con essi la strategia processuale. 

1.2.1 – CESSIONE PRO SOLUTO O PRO SOLVENDO?

Nel testo della legge come si è inizialmente accennato, non è previsto un obbligo di cessione pro soluto.

La questione, che ha un evidente risvolto di ordine economico circa il prezzo di cessione, viene lasciata all'apprezzamento delle parti, con l'avvertenza che per la definitiva uscita del credito dal patrimonio del cedente (ed il conseguente beneficio a livello di ratios patrimoniali), sarà necessaria oltre alla cessione pro soluto, la definitiva eliminazione dal bilancio del cedente (da qui la nomenclatura off-balance sheet) di ogni connesso rischio economico. Se poi il beneficio volesse conseguirsi anche a livello di consolidato, la società cessionaria dovrebbe essere estranea al gruppo cui fa capo la banca cedente. A tale riguardo nelle Istruzioni di vigilanza per gli enti creditizi viene precisato che (nel caso in cui la società originanate –originator– sia una banca) la banca cedente deve fornire alla Banca d'Italia ogni elemento utile che consenta di valutare se e in quale misura l'operazione comporti un effettivo trasferimento dei rischi su altri soggetti e, dall'altro, che, qualora risulti che i rischi o parte di essi, permangono in capo alla banca cedente, la Banca d'Italia stabilisce uno specifico trattamento ai fini del coefficiente di stabilità.

È bene precisare, come osserva Maimeri, che non è detto che di fronte ad una cessione pro soluto sia scontata l'eliminazione del relativo rischio dal patrimonio della società cedente; questa disposizione ha riguardo, infatti, più al trasferimento del rischio, che alla forma giuridica della cessione. Si può osservare che non sembra necessario individuare una cessione pro soluto come elemento tipizzante l'operazione di cartolarizzazione pur potendosi configurare una corresponsabilità del cedente in caso di mancato pagamento da parte dei debitori ceduti (si veda anche l'art.6, comma 3, in riferimento alle garanzie rilasciate al cessionario).

1.3- I CREDITI CEDIBILI 

Dato che le attività oggetto di securitisation, pur essendo estremamente eterogenee, sono l'unica fonte di garanzia e di rimborso dei titoli che saranno emessi, devono presentare determinate caratteristiche, volte a garantire flussi di cassa prevedibili, stabili, quantificabili e apprezzabili.

Si rileva, dunque, che la cartolarizzazione – in linea con quanto previsto in materia di cessione dei crediti d'impresa dalla legge 52/91 (legge sul factoring) – può interessare solo i crediti pecuniari, con esclusione dei crediti che abbiano ad oggetto cespiti non espressi in termini monetari, benché suscettibili di valutazione patrimoniale a mente della'art.1174 c.c..

A tale riguardo il Presidente-Relatore Angius, durante la 252a seduta (sede deliberante) della Commissione Finanze e Tesoro così si espresse: "La prima considerazione di rilievo consiste nel fatto che i crediti oggetto della cartolarizzazione sono liquidi, certi ed esigibili, escludendo quindi da tale attività la mobilizzazione di crediti ad alto rischio o in sofferenza. Tale caratteristica spiega anche il fatto che la cartolarizzazione ha interessato prima di tutto i crediti relativi ai mutui fondiari."

Nella relazione al disegno di legge il Relatore Targetti precisa : "Nelle esperienze estere, ð[ …ð] i crediti oggetto di cartolarizzazione sono prevalentemente relativi a contratti standardizzati e "buoni", cioè non incagliati o inesigibili. La cartolarizzazione non è impiegata per lo smobilizzo dei crediti ad alto rischio o in sofferenza, ma come strumento per migliorare la struttura creditizia del mercato. Il disegno di legge, tuttavia, lascia ampio margine discrezionale nella scelta dei crediti che possono essere cartolarizzati, non escludendo la cessione di titoli di credito scarsamente solvibili.

La trasformazione anche di questi ultimi crediti in strumenti negoziabili agevola il loro trasferimento ad altri intermediari o ad investitori finali, in virtù del miglioramento della combinazione rischio-rendimento offerta dai titoli di credito oggetto di cartolarizzazione. ð[ …ð] La possibilità di cartolarizzare i crediti bancari consentirebbe poi di affrontare un problema tipicamente italiano, che è poco frequente all'estero: la cartolarizzazione dei bad loans, vale a dire dei crediti incagliati o in sofferenza. Se la legge consentirà di sciogliere questo nodo, tutelando il risparmio dei prenditori finali dei titoli, avrà dato un contributo importante alla rivitalizzazione del sistema del credito, soprattutto nelle zone più deboli del Paese, nelle quali questo problema si presenta con maggiore gravità."

I primi commentatori della Nuova Legge sono quindi partiti dal presupposto che questo nuovo strumento verrà utilizzato in relazione ad entrambe le tipologie di crediti , ovvero:

    • crediti in bonis, a basso rischio, forniti di idonee garanzie mobiliari o immobiliari, ceduti da parte degli operatori più innovativi nell'ambito di strategie finanziarie di lungo periodo e con fini di mobilizzazione del capitale;
    • cessione di crediti in sofferenza, da parte di aziende in difficoltà, a fini prevalenti di "pulizia" dei bilanci, destinata a ridursi notevolmente col tempo, ma appetibile per gli investitori alla ricerca di elevati rendimenti.

A tal proposito si osserva come Rucellai sostenga che a seconda che il pool di crediti da cartolarizzare sia composto da crediti performing oppure da crediti non preforming, il ruolo assunto dalla SPV cambi.

Nel caso le vengano cedui crediti in sofferenza, infatti, la SPV diverrebbe un mero veicolo, neutro e strumentale, di paternità irrilevante (orphan company), montato al fine di isolare il flusso finanziario derivante dal portafoglio ceduto, a garanzia dei convergenti interessi degli investitori e del cedente, […] un'autonoma impresa finanziaria che persegue l'interesse proprio di lucrare la massima plusvalenza sul portafoglio di acquisto.

Benchè nell'epoca della moneta unica e della internazionalizzazione dei mercati, il legislatore italiano non ha precisato se i crediti pecuniari sono quelli espressi nella valuta nazionale (o in euro), o se possono essere ceduti anche crediti in valuta estera.

Le principali operazioni di securitisation attuate finora sul mercato italiano:

 

 

Emittente

Importo

Tipo di credito

Banche capofila

Banca del Salento

365 mld lire

Mutui in bonis

Paribas, Finanziaria internazionale

Cecchi Gori

500 mld eurolire

Diritti di film

Merrill Lynch

Sace

650mln $USA

Crediti rischio

Sovrano emergente

Sbc Warburg

Banco di Sardegna

143 mld lire

Crediti in sofferenza

Abn amro bank

Itaca (Isveimer)

321 mld lire

Contratti di leasing

Paribas, Finanziaria internazionale

Split 1 (Sanpaolo Leasint)

878mld eurolire

Contratti di leasing

Paribas, Finanziaria internazionale

Iris1,2,3 (Italease)

970 mld eurolire

Contratti di leasing

Paribas, Finanziaria internazionale

Cirio

135 mld lire

Crediti commerciali

Merrill Lynch

Findomestic

311mln euro

Crediti al consumo

Paribas, Finanziaria internazionale

Fiorentina

67,5mld lire

Vendita biglietti stadio Firenze

Merrill Lynch

Fonte: Il sole 24 ore, Il mercato punta al boom, (I. Bufacchi), venerdì 23 aprile 1999

 

 

Le operazioni di securitisation in arrivo :

 

Emittente

Importo(Mld lire)

Tipo di credito

Banche capofila

Inps

8.000

Crediti previdenziali (a)

Morgan Stanley,

Sanpaolo-Imi, Warburg

Banca di Roma

3.000

Crediti in sofferenza

Paribas

Fonspa

n.d.

3.000 mld di crediti in sofferenza (b)

JP Morgan

Banca Intesa

2-4.000

Mutui ipotecari in bonis e in soferenza

Caboto, Crèdit Agricole, Deutsche Bank

Leasinvest

500

Contratti in leasing

Abn Ambro bank

Italfondiario

n.d.

1.500 mld di crediti in sofferenza

Natwest

(a) Portafoglio di crediti non performing da 54 mila o 20 miliardi al lordo o al netto della svalutazione;

(b) non confermato.

Fonte: Il sole 24 ore, "Securitization", business del futuro, (I.Bufacchi), mercoledì 26 maggio 1999.

1.3.1- LA CESSIONE DI CREDITI ESISTENTI 

Nell'ipotesi di cessione dei crediti "buoni", sarà lecito ipotizzare che tali crediti non siano oggetto di contestazione giudiziale, dato che questo li priverebbe della caratteristica di pronta solvibilità idonea all'operazione con fini di mobilizzazione del capitale; per conto nel caso di cessione di crediti non performing si potrà trattare di cessioni di crediti oggetto attuale di contestazione giudiziale, o che siano già giunti alle fasi esecutive. Per quanto riguarda la disciplina processuale, per le operazioni di cartolarizzazione di creditiin bonis la prassi non presenterà alcun profilo differenziale rispetto a quella ordinaria. Infatti, laddove il credito dopo la sua cessione passi in sofferenza e si debba procedere al recupero giudiziale, a ciò provvederà direttamente il gestore/rappresentante in nome e per conto della società per la cartolarizzazione, senza che l'azione presenti alcun problema di successione processuale in processi già pendenti.

Indubbiamente di altro spessore sono i problemi che possono sorgere nel corso di operazioni in cui vengono ceduti crediti già in sofferenza o aventi caratteristiche "miste". Qui saranno verosimilmente assai numerose le azioni di recupero giudiziale già introdotte dalla società cedente e che dovranno essere proseguite in nome e per conto del cessionario, divenuto proprietario del credito oggetto del già instaurato giudizio di cognizione o d'esecuzione.

Di seguito si esaminano le tre diverse fasi processuali nelle quali la cessione del credito può avere luogo.

1.3.1.1 – CESSIONE NELLA PENDENZA DI UN PROCESSO ORDINARIO DI COGNIZIONE O DI UNA DOMANDA DI DECRETO INGIUNTIVO

Secondo l'art.111 c.p.c. se nel corso del processo si trasferisce il diritto controverso per atto tra vivi a titolo particolare, il processo prosegue tra le parti originarie. – ð[ …ð] In ogni caso il successore a titolo particolare può intervenire o essere chiamato nel processo e, se le altre parti lo consentono, l'alienante o il successore universale può esserne estromesso. – La sentenza pronunciata contro questi ultimi spiega sempre i suoi effetti anche contro il successore a titolo particolare ed è impugnabile anche da lui, salve le norme sull'acquisto in buona fede dei mobili e sulla trascrizione. In altre parole, pendente il processo di cognizione o di ingiunzione, ma prima del passaggio in giudicato della sentenza (o del decreto di ingiunzione) che lo concluda, il processo potrà proseguire, senza alcuna interruzione, tra le parti originarie, e dunque tra cedente e terzo debitore; la sentenza sarà per altro sempre utilizzabile anche dal successore a titolo particolare, e dunque dal cessionario, né potrà il debitore ceduto eccepire alcunché, laddove si siano perfezionate le formalità previste dall'art.58 T.U.B.; il cessionario potrebbe comunque intervenire nel processo ed il cedente esserne estromesso laddove vi consenta anche il debitore ceduto. Laddove gestore e cedente si identifichino tale successione apparirà sostanzialmente inutile, mentre laddove il gestore sia diverso dal cedente, potrà intervenire nel processo per tutelare il credito che non appartiene più al cedente, sebbene questo rimarrà parte processuale a tutti gli effetti, salva la sua estromissione concordata tra tutte le parti (art.111, 3° comma c.p.c.).

1.3.1.2- CESSIONE DOPO LA FORMAZIONE DEL TITOLO ESECUTIVO MA PRIMA DELL'INIZIO DELL'ESECUZIONE FORZATA

Gli atti preliminari all'esecuzione forzata che devono essere compiuti tra la pronuncia di una sentenza o di un decreto ingiuntivo e l'esecuzione consistono nell'apposizione della formula esecutiva ad opera del cancelliere e nella notifica al debitore del titolo esecutivo e del precetto. La sentenza (o altro provvedimento) munito di titolo esecutivo a favore del dante causa può essere utilizzata anche dal cessionario e dal suo rappresentante (gestore del credito) che tale si sia reso dopo l'apposizione della formula stessa. Il precetto dovrà contenere tutte le indicazioni che serviranno ad identificare correttamente il creditore, e dovrà fare menzione dell'avvenuta cessione con gli opportuni richiami alla Gazzetta ufficiale.

1.3.1.3 – SUCCESSIONE NEL CORSO DI UN PROCESSO ESECUTIVO GIA' INIZIATO

Il cessionario/gestore potrà in ogni momento intervenire nel processo esecutivo già iniziato salvando tutti gli atti già compiuti ed in particolare gli effetti del pignoramento nei confronti dei terzi avendo ovviamente cura di legittimare la sua presenza nel processo esecutivo con l'opportuna documentazione, di cui il perno sarà pur sempre la pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale dell'avvenuta cessione ai sensi dell'art.58 T.U.B..

Avvenuta la sostituzione tra cedente e cessionario/gestore, sarebbe priva di senso una perdurante presenza del cedente nel processo esecutivo, da cui nulla potrà pretendere se non forse le spese sin a quel momento affrontate per il processo esecutivo stesso. Anche qui occorre avere cura che vi sia corrispondenza tra i soggetti operanti nel processo esecutivo e quelli effettivamente legittimati. Il rischio di vedere accolta una opposizione del debitore in punto di carenza di legittimazione è grave soprattutto dove comporti la nullità di un atto propulsivo del processo esecutivo, con sua conseguente estinzione e perdita degli effetti sostanziali del pignoramento stesso. 

1.3.2 – LA CESSIONE DI CREDITI FUTURI 

L'art.1 comma 1 consente di effettuare l'operazione di cartolarizzazione anche mediante la cessione di crediti futuri.

A riguardo il Sottosegretario per il Tesoro, il Bilancio e la Programmazione Economica, Pinza si è così espresso: "sul fatto che siano stati ammessi come oggetto della cartolarizzazione le cessioni di crediti sia esistenti che futuri, questa è una chance che solo la pratica ci dirà se in concreto potrà essere utilizzata o meno. E' evidente che la cessione dei crediti futuri trova assai maggiori difficoltà per quello che riguarda la sua valutazione e quindi la sua cartolarizzazione di quello che non avvenga per i crediti che sono già determinati nella loro consistenza, nella loro storia e nella loro individuazione. Ma con questo, se si fa riferimento a tutti quei rapporti e quei flussi creditori che, già individuati nella loro sostanza, si sa che ci saranno, anche se non si sa esattamente la consistenza, se vi sono le condizioni di mercato, possono essere ugualmente oggetto di una cartolarizzazione".

Fino a qualche anno fa, la più importante eccezione al principio della libera trasferibilità dei crediti atteneva proprio alla cedibilità dei crediti futuri e derivava non dalla legge bensì dalla concreta esperienza giurisprudenziale. Si riteneva che oggetto di cessione potessero essere anche i crediti futuri, ma solo se al momento della conclusione della cessione, sussistesse già il rapporto giuridico fonte di tali crediti e ciò in quanto, solo in tal caso, i crediti futuri oggetto della cessione avrebbero potuto dirsi determinabili. In sostanza la giurisprudenza consentiva la trasferibilità solo per i crediti sottoposti a condizione sospensiva, per quelli a termine e per quelli che potessero derivare da un rapporto di durata.

Tale assunto appare non corretto per due motivi: in primo luogo l'art.1348 c.c. ammette esplicitamente, in termini di principio generale, la trasferibilità del bene futuro, in secondo luogo se è certo necessaria la determinabilità dell'oggetto del trasferimento, questa non presuppone affatto la necessità dell'esistenza attuale della fattispecie da cui i crediti potranno derivare. La giurisprudenza ha accolto di recente tali sollecitazioni dottrinali mutando il proprio ordinamento e accogliendo la tesi che per la validità della cessione di crediti futuri sia sufficiente che sia individuata la fonte dei crediti stessi.

Il principio della liceità di una cessione di crediti futuri in questi termini è stato di recente espressamente sancito dal legislatore con l'art.3 della l.52/1991, il cui comma 1° testualmente dispone che i crediti possono essere ceduti anche prima che siano stipulati i contratti dai quali sorgeranno.

Nell'ambito della 253a Seduta (antimeridiana) della Commissione Finanze e Tesoro (6a) del 21 aprile 1999, il Sottosegretario per il tesoro, il bilancio e la programmazione economica Pinza, fece presente che per credito futuro non si intende una obbligazione incerta e imprevedibile, bensì semplicemente un credito che, radicato in un negozio giuridico già definito, esplicherà sicuramente i propri effetti in futuro. E' il caso ad esempio, dei crediti che maturano in forza di un contratto di somministrazione o fornitura. La specificazione della possibilità di cartolarizzare i crediti di tale natura trae origine dall'esigenza di evitare controversie interpretative."

1.3.3 LA CESSIONE DI CREDITI IN BLOCCO

Fra i primi dubbi interpretativi posti alla Nuova Legge, Ruccellai osserva che l'art.1 lascia insoluto il problema dei criteri da utilizzare per l'individuazione dei crediti "in blocco".

La disposizione, infatti, omette di specificare se, in ipotesi di pluralità di crediti, essi debbano essere omogenei. In assenza di una indicazione espressa in tal senso, non si può immaginare che l'operazione possa ricevere un rating accettabile là dove riguardi una pluralità di crediti assai diversi tra loro (in termini di natura, scadenza, origine, ecc.). Sembrerebbe, dunque, che il riferimento ad una pluralità di crediti da cartolarizzare, individuabili "in blocco", sia da intendere nel senso che il blocco degli stessi sia composto da entità suscettibili di essere omogenee, ossia aggregate e considerate unitariamente.

Secondo quanto osserva Miscali la cessione dei crediti in massa, è condizionata al requisito della individualità in blocco della pluralità dei crediti, requisito già previsto nell'ambito delle istruzioni di vigilanza sulla cessione di rapporti giuridici alle banche che sono emanati dalla Banca d'Italia per dare attuazione all'art.58 del T.U.B.

I rapporti giuridici individuabili in blocco sono stati definiti dalla Banca d'Italia come quei crediti, debiti e contratti che presentano un comune elemento distintivo che può rinvenirsi nella forma tecnica, nei settori economici di destinazione, nella tipologia della controparte, nell'area territoriale e in qualunque altro elemento comune che consenta l'individuazione del complesso dei rapporti ceduti. La necessità di individuazione in blocco dei crediti rappresenta, nell'ambito delle operazioni disecuritisation, un aspetto assai rilevante su cui si basa tutta la struttura finanziaria e legale delle stesse da cui dipende il successo stesso dell'operazione.

Come alcuni commentatori hanno osservato, sul punto, probabilmente il legislatore avrebbe potuto fare maggiore chiarezza soprattutto in quanto è impensabile che un aspetto così rilevante resti affidato esclusivamente alla discrezionalità del soggetto che valuta il merito del credito.

1.4 – L'ASSET SEGREGATION

Alla lettera b) del 1°comma, viene introdotto il principio base dell'operazione di cartolarizzazione, il cui requisito primario consiste nella destinazione esclusiva delle rivenienze dei crediti al soddisfacimento dei diritti dei portatori dei titoli, destinazione che viene anche assicurata dalla cd. asset segregation.

Ci si limita, in questa sede, ad un semplice cenno su questo argomento in quanto di maggiore pertinenza dell'art.3 (si rimanda dunque a quanto si legge nel capitolo sesto del presente lavoro) della Nuova Legge.

L'asset segregation, ovvero la separatezza (o segregazione patrimoniale), è un principio che nel nostro ordinamento trova , come si vedrà, riscontri nella legge sui fondi comuni di investimento, nel decreto Eurosim e nel decreto istitutivo dei fondi pensione, nonché nell'art.2117 c.c..

In base a tale principio, le somme raccolte dalla riscossione dei crediti ceduti devono essere esclusivamente finalizzate al soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli

Ovviamente nel concetto di somme corrisposte sono da ricomprendersi, oltre a quanto spontaneamente versato dai debitori ceduti, anche le somme che l'incaricato della gestione, nell'ipotesi dei crediti non performing, fosse in grado di recuperare in via coattiva.

Tali somme costituiscono ad ogni effetto patrimonio separato e distinto da quello dell'intermediario e su di esse non sono ammesse azioni dei creditori personali dell'intermediario, al quale è fatto specifico divieto di distrarre detti fondi dalla garanzia dei creditori/sottoscrittori.

La segregazione rappresenta dunque un limite di destinazione e allo stesso tempo un divieto di distrazione ma non condiziona di per sé la struttura del diritto incorporato.

È evidente che il fine è quello di scongiurare il rischio di una dispersione degli incassi o di una loro aggredibilità da parte dei terzi, ma non risolve il problema di un'eventuale insolvenza dei debitori principali.

 1.5– I COSTI DELLA CARTOLARIZZAZIONE

Come stabilito dall'articolo 1, comma 1 lettera b) della Nuova Legge, le somme corrisposte dai debitori ceduti sono destinate in via esclusiva oltre che al soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli emessi, anche al pagamento dei costi dell'operazione.

Non essendo, il presente lavoro, uno studio di tipo economico finanziario, ci si limita ad osservare che la comlessità delle operazioi ed il numero dei soggetti coinvolti comporta una serie di costi non trascurabili, quali:

  • Tasso dei titoli emessi: rendimento atteso dagli investitori;
  • Spese di emissione: sottoscrizione e vendita dei titoli;
  • Commissione di strutturazione: remunerazione per la banca che costruisce l'operazione;
  • Commissione di gestione: commissione per monitorare e gestire l'operazione per la sua durata;
  • Commissioni di assicurazione: remunerazione per l'assicurazione se richiesta;
  • Commissioni di liquidità: commissioni per le banche che sottoscrivono le linee di liquidità;
  • Costi di rating: costo delle agenzie di rating (solo per operazioni pubbliche);
  • Spese legali: spese per documentazione legale.

CAPITOLO SECONDO

L'ARTICOLO 2 

2.1 Introduzione – 2.2 I titoli cartolarizzati come strumenti finanziari – 2.3 Informativa e tutela dei terzi – 2.3.1 Il contenuto minimo del prospetto informativo – 2.3.2 La valutazione di operatori terzi – 2.3.3 Il credit enhancement – 2.4 Il regolamento Consob – 2.5 Il ruolo di servicer – 2.5.1 Il contratto di servicing agreement – 2.6 Il progettoEuro Capital Structures. 

Art.2

Programma dell'operazione

1. I titoli di cui all'articolo 1 sono strumenti finanziari e agli stessi si applicano le disposizioni del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n.58, recante il testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria.

2. La società cessionaria o la società emittente i titoli, se diversa dalla società cessionaria, redige il prospetto informativo.

3. Nel caso in cui i titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione siano offerti ad investitori professionali, il prospetto informativo contiene le seguenti indicazioni:

  1. il soggetto cedente, la società cessionaria, le caratteristiche dell'operazione, con riguardo sia ai crediti sia ai titoli emessi per finanziarla;
  2. i soggetti incaricati di curare l'emissione ed il collocamento dei titoli ;
  3. i soggetti incaricati della riscossione dei crediti ceduti e dei servizi di cassa e di pagamento;
  4. le condizioni in presenza delle quali, a vantaggio dei portatori dei titoli, è consentita alla società cessionaria la cessione dei crediti acquistati;
  5. le condizioni in presenza delle quali la società cessionaria può reinvestire in altre attività finanziarie i fondi derivanti dalla gestione dei crediti ceduti non immediatamente impiegati per il soddisfacimento dei diritti derivanti dai titoli;
  6. le eventuali operazioni finanziarie accessorie stipulate per il buon fine dell'operazione di cartolarizzazione;
  7. il contenuto minimo essenziale dei titoli emessi e l'indicazione delle forme di pubblicità del prospetto informativo idonee a garantire l'agevole conoscibilità da parte dei portatori dei titoli;
  8. i costi dell'operazione e le condizioni alle quali la società cessionaria può detrarli dalle somme corrisposte dal debitore o dai debitori ceduti, nonché l'indicazione degli utili previsti dall'operazione e il percettore;
  9. gli eventuali rapporti di partecipazione tra il soggetto cedente e la società cessionaria.

4. Nel caso in cui i titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione siano offerti ad investitori non professionali, l'operazione deve essere sottoposta alla valutazione del merito di credito da parte di operatori terzi.

5. La Commissione nazionale per le società e la borsa (CONSOB), con proprio regolamento da pubblicare sulla Gazzetta Ufficiale, stabilisce i requisiti di professionalità e i criteri per assicurare l'indipendenza degli operatori che svolgono la valutazione del merito di credito e l'informazione sugli eventuali rapporti esistenti tra questi e i soggetti che a vario titolo partecipano all'operazione, anche qualora la valutazione non sia obbligatoria.

6. I servizi indicati nel comma 3, lettera c), del presente articolo sono svolti da banche o da intermediari finanziari iscritti nell'elenco speciale previsto dall'articolo 107 del testo unico bancario, i quali verificano che le operazioni siano conformi alla legge ed al prospetto informativo.

7. Il prospetto informativo deve essere, a semplice richiesta, consegnato ai portatori dei titoli. 

2.1 – INTRODUZIONE

L'art.2 della Nuova Legge – suddiviso in sette commi – è dedicato sostanzialmente alla definizione dell'informativa necessaria per realizzare un'operazione di cartolarizzazione dei crediti e pone in essere una tutela differenziata e calibrata a seconda delle caratteristiche dell'investitore coinvolto nell'operazione.

Il provvedimento prevede (art.2, comma 2) la necessità di un prospetto informativo redatto da parte della società che emette i titoli sul mercato, sia questa o meno la società cessionaria dei crediti da cartolarizzare; interviene poi (art.2, comma 4) sui casi di offerta dei titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione ad investitori non professionali prevedendo una tutela maggiore. In quest'ultimo caso l'operazione dovrà essere sottoposta alla valutazione del merito di credito da parte di operatori terzi, nella fattispecie, società di rating.

Per quanto riguarda i requisiti di professionalità ed i criteri per assicurare l'indipendenza degli operatori che eseguiranno tali valutazioni, questi dovranno essere stabiliti dalla CONSOB (art.2, comma 5).

Nel corso dell'iter parlamentare, l'articolo in commento è stato oggetto di numerosi dibattiti che, per esigenze di chiarezza espositiva, hanno portato ad una ristesura dello stesso da parte della Commissione Finanze della Camera.

Il testo originario di questo articolo stabiliva già un contenuto minimo che il programma dell'offerta dei titoli diretta ad investitori istituzionali doveva prevedere (indicazione dei soggetti cedenti, dei cessionari, degli emittenti, dei soggetti incaricati della riscossione e delle modalità di intervento dell'agenzia di rating e relativi divieti per assicurare l'imparzialità del suo giudizio (divieto di partecipare al capitale sociale della società veicolo, ecc.) qualora questo intervento fosse previsto dal programma). Riportava poi, quanto disposto dall'attuale comma 6 al comma 2, prevedendo che il programma dell'operazione fosse consegnato ai portatori dei titoli, senza la specificazione "a semplice richiesta". Nel caso in cui l'emissione fosse rivolta ad investitori non professionali, infine, prevedeva che venissero applicate le disposizioni in materia di investimento.

Tenuti conto i numerosi suggerimenti pervenuti dalla Consob, emersi dopo ampi colloqui del legislatore con la stessa, l'articolo è stato ulteriormente modificato inserendo la valutazione obbligatoria del merito di credito da parte della società di rating nel caso in cui i titoli fossero offerti ad investitori non istituzionali.

A titolo informativo si riporta l'osservazione della I Commissione Permanente (Commissione degli Affari costituzionali, della Presidenza del Consiglio e interni) che in relazione al comma 3 lettera e) del testo definitivo dell'art.2 della Nuova Legge segnalal'opportunità di valutare la corrispondenza della previsione ivi contenuta -secondo cui, nel caso in cui i titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione siano offerti ad investitori professionali, il prospetto informativo deve indicare anche le condizioni in presenza delle quali la società cessionaria può reinvestire in altre attività finanziarie i fondi derivanti dai titoli- con quanto previsto alla lettera b) del comma 1 dell'art.1, a norma del quale il provvedimento in esame si applica alle operazioni di cartolarizzazione quando le somme corrisposte dal debitore o dai debitori ceduti siano destinate in via esclusiva al soddisfacimento dei diritti derivanti da titoli emessi.

In conclusione si segnala l'unanime convinzione che, grazie alle disposizioni introdotte con la Nuova Legge, la cartolarizzazione rappresenterà un'importante occasione di sviluppo per tutti quegli intermediari, in primis le agenzie di rating e le società cessionarie dei crediti che, in presenza della normativa che consente tali operazioni, cercheranno di ritagliarsi uno spazio operativo nell'offerta dei servizi accessori.

Nascerà con tutta probabilità un nuovo segmento dell'industria finanziaria italiana con risvolti sullo sviluppo dei servizi accessori e di consulenza sulla securitisation.

2.2 – I TITOLI CARTOLARIZZATI COME STRUMENTI FINANZIARI 

L'art.2, 1° comma afferma che i titoli derivanti da operazioni di cartolarizzazione sono a tutti gli effetti strumenti finanziari la cui offerta al pubblico presuppone il rispetto delle norme previste dagli artt.94 e ss. del D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58.

L'articolo in commento richiama, infatti, l'applicabilità delle norme previste dal Testo Unico sull'intermediazione finanziaria (d'ora in avanti T.U.F.).

L'assunto che i titoli cartolarizzati vengono considerati strumenti finanziari viene ribadito anche negli articoli successivi del disposto normativo: in particolare nell'art.3, comma 3, in quanto predispone che alla società cessionaria e alla società emittente i titoli si applicano le disposizioni contenute nel titolo V del testo unico bancario…) e nell'art.5, comma 1 che prevede che alle cessioni dei crediti poste in essere ai sensi della presente legge si applicano le disposizioni contenuteð[ …ð] del testo unico bancario).

Come osserva Napolitano l'indicazione contenuta nel comma 1 dell'articolo in commento, sebbene necessaria, avrebbe trovato miglior collocazione nel successivo articolo 5, destinato in via esclusiva a disciplinare i titoli emessi dal veicolo.

2.3 – INFORMATIVA E TUTELA DEI TERZI

Il legislatore riconosciuta, nel comma 1 dell'articolo in commento, l'assimilabiltà dei titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione agli strumenti finanziari prevede, in capo alla società cessionaria, (ovvero alla società emittente i titoli se diversa dalla cessionaria), l'obbligo di redigere il prospetto informativo che illustri agli investitori le caratteristiche generali e tecnico-operative dell'operazione posta in essere. Con riferimento al contenuto dello stesso adotta una diversa disciplina a seconda che si intenda fare appello al pubblico risparmio ovvero che si intenda offrire i titoli solo ad investitori professionali.

Nel primo caso prevede l'applicazione l'ordinaria disciplina in tema di sollecitazione all'investimento prevista dal T.U.F..

In proposito, si ricorda l'art.94 del citato testo che fissa le linee generali in ordine alle informazioni che il prospetto deve contenere.

In particolare, tale articolo, al comma 2, cita: il prospetto contiene le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dei prodotti finanziari e degli emittenti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sull'evoluzione dell'attività dell'emittente nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti.

Si può notare che, nell'ambito delle regole destinate al governo delle sollecitazioni, il prospetto continua a costituire lo strumento essenziale non solo per offrire al potenziale investitore tutte le informazioni indispensabili per effettuare una scelta ragionata, ma anche per garantire al tempo stesso una corretta competizione tra gli operatori economici destinatari del risparmio privato.

Per quanto riguarda il caso di offerte rivolte agli investitori professionali, l'art.2, comma 3 della Nuova Legge, detta una specifica normativa in merito al contenuto del prospetto informativo.

E' interessante sottolineare che in precedenza, né il legislatore, né la Consob avevano mai ritenuto necessario prevedere una specifica disciplina a tutela di tali soggetti. In ragione della loro qualità soggettiva, si presumeva fossero sufficientemente capaci di valutare appieno i rischi dell'operazione e non avessero bisogno di protezione nell'esecuzione della stessa. Nella Nuova Legge, invece, non solo si prevede l'obbligo di predisposizione di un prospetto informativo, anche nel caso di offerta rivolta ad investitori professionali, ma si detta anche il contenuto minimo dello stesso. Tale disposizione è dunque da intendersi nel senso che, vista la complessità e la poliedricità applicativa della tecnica di cartolarizzazione dei crediti, è imprescindibile e meritevole di tutela l'interesse del destinatario dell'offerta a ricevere alcune specifiche informazioni in merito all'operazione di investimento che si intende porre in essere, ancorché si tratti di soggetto qualificato da particolare professionalità nel settore finanziario.

Nel caso in cui i titoli vengano offerti al pubblico è prevista ancora una tutela maggiore: l'emittente dovrà procedere alla predisposizione della valutazione del merito di credito dell'operazione da parte di operatori terzi, ovvero della società di rating.

2.3.1 – IL CONTENUTO MINIMO DEL PROSPETTO INFORMATIVO 

Il prospetto informativo, che riassume il programma dell'operazione, assume un'importanza centrale in quanto da esso devono risultare le caratteristiche essenziali dell'operazione (ivi comprese le garanzie) per consentirne una completa valutazione.

Il provvedimento prefigura uno schema "legale" di prospetto articolato in nove punti (art.2, comma 3 lettere da a) a g)).

Dovranno essere indicati, fra gli altri, cedente e società cessionaria, eventuali rapporti di partecipazione fra questi soggetti, caratteristiche dell'operazione e contenuto minimo dei titoli cui si aggiungerà l'indicazione dei soggetti destinati a curare emissione, collocamento dei titoli e riscossione.

Sarà necessario, poi, riportare le condizioni che permettono la cessione dei crediti ed il reinvestimento dei fondi derivanti dalla loro gestione. Dovranno infine essere indicate le eventuali operazioni finanziarie accessorie ed i costi della cartolarizzazione.

La prescrizione di un contenuto minimo del prospetto (art.2, c.2, lett.a-i), evitando una rigida standardizzazione delle diverse fasi negoziali nelle quali può articolarsi la cartolarizzazione, realizza l'obiettivo di non ingessare l'autonomia negoziale degli operatori e di regolamentare, nel contempo, le fasi del programma reputate dal legislatore necessarie o comunque ricorrenti nell'architettura delle operazioni in esame.

La tutela che la legge prevede è, come già accennato, di tipo eminentemente conoscitivo; non è che una regola di trasparenza.

Dal punto di vista economico finanziario, il disposto trae origine dal fatto che l'operazione di cartolarizzazione è, per definizione, rischiosa, ed il rischio di credito insito nell'operazione costituisce un underlying instrument a pieno carico del sottoscrittore dei titoli.

E' chiaro che se la legge avesse posto vincoli al riguardo, cioè se avesse previsto un qualche rigido meccanismo di garanzia nei confronti dei sottoscrittori, avrebbe introdotto trasversalmente un limite inconciliabile con la peculiarità dell'operazione. 

2.3.2 – LA VALUTAZIONE DI OPERATORI TERZI

E' noto che mediante la cartolarizzazione i risparmiatori (e gli investitori istituzionali) avranno la possibilità di diversificare ulteriormente i loro portafogli acquistando titoli obbligazionari con nuovi profili di rischio-rendimento.

Il profilo del rischio dei nuovi crediti cartolarizzati è pertanto uno degli aspetti più delicati dell'operazione e della disciplina.

Nel testo originario, il disegno di legge (art.2, comma 1°, lettera b)) lasciava alla libera facoltà al cedente, di prevedere, o meno, l'intervento di valutazione da parte di operatori terzi, in quanto, quando l'operazione si rivolge al pubblico dei risparmiatori, la società di rating è già normalmente coinvolta (il collocamento, infatti, ne risulterebbe altrimenti penalizzato, tendendo, il mercato, a rifiutarlo).

Il legislatore, successivamente (testo definitivo) ha però ritenuto opportuno prevedere tale obbligo per le offerte desinate ai soggetti non professionali, mentre per quanto riguarda gli investitori istituzionali ha creduto che tale imposizione fosse superflua supponendo che questi operatori si orienteranno autonomamente su prodotti sottoposti a valutazione di merito.

Il giudizio della società di rating seleziona il merito dell'operazione e determina l'appetibilità dei titoli derivanti dalla cartolarizzazione.

Il rating è infatti un giudizio sulla probabilità che gli investitori ricevano gli interessi e il rimborso dell'intero ammontare prestato non oltre i tempi promessi, giudizio costruito attraverso un processo che implica la raccolta dei dati, la loro analisi quantitativa e qualitativa, riferita all'impresa, alle tendenze degli anni precedenti, agli aspetti strutturali, ai rischi legali dell'operazione (ivi compresi quelli fallimentari), alle garanzie "aggiuntive" (credit enhancement, v.par.2.3.3), ecc.. L'elemento finale da considerare è comunque costituito dal merito di credito di cui gode l'entità che presta la garanzia per un multiplo della percentuale normale di sofferenze.

Una volta assegnato il rating, inizia la fase di monitoraggio, nel corso della quale le agenzie controllano che i principali indicatori del portafoglio crediti dimostrino una performance in linea con le aspettative formulate al momento di assegnazione delrating; infine, la performance dei maggiori indicatori della transazione vengono pubblicizzati adeguatamente.

Molto delicata è la questione che riguarda gli strumenti di tutela nei confronti delle società di rating nel caso di valutazioni non corrispondenti alla reale natura e qualità del credito.

Se da un lato è incontrovertibile che, in caso di negligenza, la società risponda per responsabilità contrattuale, è stato oggetto di dibattito il carattere della responsabilità per fatto illecito nei confronti dei terzi e quindi dei risparmiatori in generale. La garanzia sistemica è data dal fatto che sicuramente c'è una responsabilità per fatto illecito, tanto che le società interessate hanno posto il problema di delimitare la portata della responsabilità stessa.

Si pone quindi, anche in questo caso, il problema della responsabilità extracontrattuale dei servizi resi dal professionista.

2.3.3 – IL CREDIT ENHANCEMENT

La valutazione del merito delle attività cedute è condizione necessaria ma non sufficiente per assicurare trasparenza alle operazioni.

Non ostante la Nuova Legge non preveda la necessità di forme di garanzia accessorie si ritiene il caso, per completezza, si fa ora breve accenno a quelle normalmente più utilizzate dagli operatori per coprire le più rilevanti tipologie di rischio in tal genere di operazioni.

Non pochi sono stati i primi commentatori delle nuove disposizioni in materia di cartolarizzazione dei crediti che hanno manifestato parere negativo a riguardo della debolezza delle garanzie previste, soprattutto tenuto conto della possibilità che gli operatori possano cartolarizzare anche crediti incagliati, quindi per definizione rischiosi. Inoltre il fatto che in Italia i tempi il rientro per via giudiziale di somme dovute possa richiedere una causa di anni con le relative spese porta molti operatori a ritenere necessari interventi a loro tutela.

Innanzitutto per credit enhancement si intende l'insieme delle garanzie che assicurano gli investitori dal rischio di mancata performance del portafoglio; esse tendono a limitare i rischi di credito sui prestiti titolarizzati per i soggetti che intervengono nel processo e ad assicurare i pagamenti contrattualmente riconosciuti ai portatori dei titoli. Quindi, maggiore sarà la copertura in relazione alla rischiosità accertata, maggiore sarà il ratingassegnato all'emissione.

Spesso è la stessa banca o società che ha originato il processo a prestare una garanzia sui titoli creati (nel qual caso si parlerà di internal credit enhancer), concedendo un prestito subordinato alla SPV da utilizzare a copertura di eventuali mancanze nei pagamenti dei debitori

ceduti; altre volte disponendo l'emissione di due classi di titoli, una senior – detenuta dagli investitori, e dotata di priorità assoluta nel pagamento – e una junior, detenuta dall'originator e subordinata alla precedente (da qui il nome di senior-subordination). Ancora, l'originator può ricorrere alla overcollateralization dotando la SPV di un pooldi crediti il cui valore nominale eccede quello dei titoli emessi: in tal modo, la SPV avrà già a disposizione i mezzi sufficienti per sopperire a eventuali sofferenze.

In altri casi (si tratterà di external credit enhancer) il credit enhancer è un soggetto esterno; si ricorrerà così a lettere di credito, a polizze assicurative, cushion accounts e così via.

E' interessante notare che spesso il credit enhancement viene demandato ad un soggetto esterno proprio per finalità connesse al trattamento "fuori bilancio", posto che anche la prestazione di garanzie rispetto ai crediti ceduti impedisce che l'ordinamento consideri la cessione una true sale.

In conclusione si può osservare che saranno probabilmente anche i problemi legati al rischio di credito e alle garanzie collaterali (più ancora di quelli legati al trattamento fiscale di cui si leggerà in seguito) gli elementi che condizioneranno lo sviluppo, dal lato della domanda, del mercato della securitisation in Italia nei prossimi anni.

2.4 – IL REGOLAMENTO CONSOB

La Nuova Legge dispone che la Consob stabilisca attraverso un proprio regolamento -si tratta dell'unico provvedimento "integrativo" previsto dal disposto legislativo- "i requisiti di professionalità e i criteri per assicurare l'indipendenza degli operatori che svolgono la valutazione del merito di credito". E' evidente che se la società di valutazione del merito di credito è controllata, direttamente o indirettamente, da chi compie le operazioni, il giudizio non potrà essere affidabile.

L'intento del legislatore, è bene precisarlo, non è, comunque, quello di porre le basi per un Albo delle agenzie di rating, bensì quello di evitare conflitti d'interesse, individuando precisi requisiti di professionalità per precludere il mercato a soggetti poco affidabili, ed evitare di correre rischi superflui, visto il peso che hanno le valutazioni delle agenzie sulle scelte d'investimento.

In relazione ai requisiti di professionalità delle società di rating, la bozza regolamentare prevede che siano differenziati a seconda che si tratti di soggetti che già operano sui mercati e la cui professionalità è ampiamente riconosciuta a livello internazionale, e soggetti che non si trovino in tale condizione, per i quali sono richiesti requisiti non solo di patrimonio e forma giuridica, ma anche di efficienza organizzativa ed operativa.

E' prevista, inoltre, l'istituzione di un elenco tenuto dalla Consob in cui la Commissione provvederà a iscrivere i soggetti in possesso dei prescritti requisiti.

In materia di indipendenza, la bozza di regolamento prevede che la valutazione del merito di credito di una operazione di cartolarizzazione non possa essere effettuata da soggetti che controllino, siano controllati da o collegati a uno dei soggetti che a vario titolo partecipano all'operazione, ovvero che abbiano un comune controllante.

In presenza di rapporti partecipativi che non configurano situazioni di controllo o di collegamento e di rapporti di affari, propri o di società del gruppo, intrattenuti tra tali soggetti e l'agenzia di rating, è previsto invece che di tali rapporti sia data informazione nel prospetto informativo.

Di seguito si riporta la bozza del regolamento presentata dalla Consob a fine giugno 1999.

Regolamento di attuazione dell'art.2, comma 5, della legge 30 aprile 1999, n.130 in materia di operatori incaricati di svolgere la valutazione del merito di credito

Art. 1

Fonti normative e definizioni

1. Il presente regolamento è adottato ai sensi dell'art. 2, comma 5, della legge 30 aprile 1999, n. 130.

2. Nel presente regolamento si intendono per:

a) Consob: la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa;

b) legge n. 130/1999: la legge 30 aprile 1999, n. 130.

Art. 2

Requisiti di professionalità

1. Gli operatori incaricati di svolgere la valutazione del merito di credito nelle operazioni disciplinate dalla legge n. 130/1999 devono:

a) essere costituiti in forma societaria;

b) disporre di mezzi propri per un importo non inferiore a 1 milione di euro;

c) essere organizzati in modo che:

1. – il giudizio sul merito di credito sia rilasciato da personale che abbia maturato una esperienza dirigenziale non inferiore a 3 anni presso società o strutture aziendali in ciò specializzate;

2. – sia prevista, per ciascuna fase in cui si articola la valutazione e per i relativi aggiornamenti, l'utilizzazione di procedure predeterminate e conformi alle prassi internazionali e che assicurino la riservatezza dei dati e delle informazioni acquisiti;

3. – siano predisposti supporti tecnici e dotazioni di personale adeguati in relazione alla procedure utilizzate ed agli incarichi che si stima di svolgere in ciascun anno;

4. – sia prevista una funzione di controllo interno che verifichi il rispetto delle procedure stabilite.

2. I requisiti previsti dal comma 1, lett. c), nn. 1, 2 e 3 si considerano posseduti dagli operatori che abbiano svolto nei mercati dell'Unione Europea da almeno 3 anni attività di valutazione del merito di credito.

3. Il possesso dei requisiti indicati nei commi 1 e 2 è valutato dalla Consob su istanza degli operatori interessati. All'istanza è allegata apposita relazione contenente i dati e le informazioni necessari a comprovare l'esistenza dei requisiti stessi.

4. La Consob, entro trenta giorni dal ricevimento dell'istanza, iscrive in un apposito elenco pubblicato nel proprio Bollettino gli operatori in possesso dei requisiti. La richiesta di ulteriori informazioni sospende il decorso del termine.

5. Gli operatori iscritti nell'elenco comunicano tempestivamente alla Consob ogni rilevante modifica delle informazioni precedentemente fornite. La Consob può chiedere a detti operatori la comunicazione di dati e notizie, informazioni e documenti, fissando il termine per la risposta.

6. La Consob dispone la cancellazione dall'elenco in caso di accertata perdita dei requisiti previsti dal comma 1 e di inottemperanza agli obblighi ed alle richieste previsti dal comma 5.

Art. 3

Indipendenza

1. La valutazione del merito di credito nelle operazioni disciplinate dalla legge n. 130/1999 non può essere effettuata da operatori che:

a) controllano o sono controllati da uno dei soggetti che partecipano all'operazione;

b) sono controllati dal medesimo soggetto che controlla uno dei soggetti che partecipano all'operazione;

c) sono collegati ad uno dei detti soggetti.

2. Salvo quanto previsto nel comma 1, il prospetto informativo contiene indicazioni circa i rapporti di partecipazione al capitale e i rapporti di affari che intercorrono tra l'operatore incaricato della valutazione del merito di credito, gli altri soggetti che partecipano all'operazione ed i soggetti che rispettivamente li controllano, ne sono controllati e sono ad essi collegati.

3. Le situazioni di controllo e di collegamento previste dal comma 1 sono definite in base al disposto, rispettivamente, dell'art. 93 del d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 e dell'art. 2359, comma 3, del codice civile.

Art. 4

Entrata in vigore

    1. Le disposizioni del presente regolamento entrano in vigore il giorno successivo a quello di pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale.

2.5 – IL RUOLO DI SERVICER

Secondo quanto disposto dall'art.2, 6° comma i servizi di riscossione dei crediti ceduti ed i servizi di cassa e pagamento indicati nel comma 3, lettera c), ovvero i servizi deiservicing, sono svolti da banche o da intermediari finanziari iscritti nell'Elenco speciale previsto dall'articolo 107 del testo unico bancario, i quali dovranno inoltre verificare che le operazioni siano conformi alla legge ed al prospetti informativo.

Dal punto di vista operativo potrà succedere che la società cedente i crediti, nel caso si tratti di una banca, assuma anche il ruolo di servicer per conto del cessionario nei riguardi del debitore per il servizio del debito (incasso delle rate di rimborso e di trasferimento alla società veicolo). La banca, una volta trasferito il pool di prestiti alla società per la cartolarizzazione, continua ad occuparsi della gestione dei flussi, assumendosi l'onere relativo al recupero dei crediti insoluti ed alla gestione delle eventuali sofferenze.

Il debitore originario continua quindi a corrispondere quanto dovuto direttamente alla banca cedente, la quale mantiene quindi un rapporto di clientela con il debitore originario.

Seguendo la prassi internazionale, l'azienda bancaria si impegna, normalmente, a predisporre periodicamente una nota per informare gli investitori finali circa l'evoluzione dell'operazione ed in particolare sul capitale residuo, sulle perdite e sul grado di garanzia. Per il servizio prestato la banca viene remunerata con una commissione, (servicing fee) liquidata periodicamente, pari normalmente a circa lo 0,60-0,80% del capitale residuo alle diverse scadenze.

E' logico dedurre che, nel caso in cui l'originator non sia né una banca né un'intermediario iscritto nell'Elenco speciale, l'operazione risulterà più onerosa in quanto sarà necessario appaltare l'esercizio dei servizi di cassa e di pagamento a soggetti specializzati che soddisfino le condizioni previste dalla legge.

Si rinviene qui l'origine del provvedimento in commento, nato storicamente con riferimento specifico al mondo bancario per la forte concentrazione e l'enorme quantità di posizioni creditorie che meglio si prestano a cessioni in blocco e quindi a titolarizzazioni mediante cartolarizzazione. 

2.5.1 – IL CONTRATTO DI SERVICING AGREEMENT

Nel caso in cui un operatore esterno si assuma l'incarico di svolgere la funzione diservicer nell'opearzione sarà necessario stipulare un contratto di servicing, cd.Servicing agreement in cui il servicer agisce normalmente come mandatario con o senza rappresentanza del cessionario.

Nella stesura del contratto in esame, le problematiche più rilevanti delle quali le parti coinvolte dovranno tenere conto riguardano essenzialmente:

– gli aspetti fiscali relativi alle somme dovute al servicer;

– la facoltà di revoca del mandato da parte del cessionario, come pure l'eventuale facoltà di rinuncia da parte del servicer;

– il possibile utilizzo della liquidità raccolta dal servicer per elegible investments;

– la possibilità per il cessionario (che ne dà mandato al servicer) di cedere ulteriormente i crediti.

In generale si può ritenere che un contratto di servicing debba includere le seguenti disposizioni:

Si tratta di un regolamento generale contenente una dettagliata descrizione dei compiti e delle attività che il servicer deve svolgere allo scopo di massimizzare il valore attuale netto dei crediti in oggetto;

Deve definire l'ampiezza dei poteri attribuiti al servicer in relazione alla negoziazione e alla conclusione di contratti transattivi, di accordi di ristrutturazione del debito e di qualsiasi altro accordo che possa comportare una diluzione di flussi di cassa ovvero una rinuncia di crediti ed altri diritti da parte delservicer per conto del cessionario. A questo fine si prevede spesso che, in relazione ad un certo numero di crediti di importo significante, qualsiasi accordo transattivo, di riprogrammazione o di ristrutturazione del debito, che provochi una diminuzione dell'incasso previsto per tale credito e/o un rallentamento dei tempi di incasso superiori a determinati parametri, è soggetto alla preventiva approvazione del cessionario;

    • Back-up servicer

 



Si tratta dell'indicazione di un sostituto del servicer (spesso richiesto dalle agenzie di rating) che interviene al verificarsi di determinati eventi relativi per lo più all'inadempimento del servicer);
 

 

 

    • Procedure esecutive e concorsuali

 

 

 

 

Ai sensi dell'art. 111 del codice di procedura civile italiano, nel caso di crediti in sofferenza, il cedente si impegna a rimanere parte in tutte le procedure esecutive e concorsuali già iniziate alla data della cessione del portafoglio fino al temine di tali procedure esecutive e concorsuali, e a fornire completa assistenza, supporto e cooperazione al cessionario in relazione alle stesse. Queste disposizioni si applicano sia nel caso in cui il cessionario venga nominato quale servicer (come avviene usualmente nel caso di cessione di crediti in sofferenza) sia nel caso in cui il servicer sia una società diversa. Ove il cedente sia servicer l'impegno dello stesso assunto a rimanere parte nelle procedure esecutive e concorsuali sopravvive alla sostituzione dello stesso quale servicer del portafoglio. In tale ultimo evento il servicer si impegna a conferire al back-up servicer le procedure per la gestione effettiva delle procedure esecutive e concorsuali.

 2.6 – IL PROGETTO "EURO CAPITAL STRUCTURES"

Il 17 maggio 1999 FIAT e UniCredito Italiano hanno raggiunto un accordo per la costituzione della Euro Capital Structures Limited (ECS), la prima società italiana disecuritisation services.

L'obiettivo è quello di strutturare operazioni di securitisation mediante collocamenti privati e pubblici di bonds connessi a, da un lato, finanziamenti auto, cespiti immobiliari e crediti commerciali del gruppo Fiat, dall'altro, assets finanziari e cespiti di proprietà del socio bancario.

Oltre a questa attività, la ECS offrirà servizi di securitisation per la clientela istituzionale e costituirà uno o più veicoli "conduit multi purpose" in grado raccogliere fondi a costi vantaggiosi per i Soci e i terzi collegati.

L'ECS sarà una società irlandese, incorporata nell'IFSC di Dublino e pariteticamente controllata da UniCredito e FIAT. All'inizio si avvarrà della collaborazione di un qualificato team di professionisti del settore che vantano un'esperienza consolidata nelle attività di securitisation, sistemi, accounting e rapporti con le rating agencies nonché dell'apporto di manager dei rispettivi azionisti. 

CAPITOLO TERZO

L'ARTICOLO 3

 3.1 Introduzione – 3.2 Le diverse alternative – 3.2.1 Lo special purpose vehicle – 3.2.2 Il trust – 3.2.3 Il fondo comune (rinvio) – 3.3 La scelta italiana – 3.4 La società per la cartolarizzazione dei crediti – 3.5 La società emittente diversa dalla cessionaria – 3.6 L'oggetto sociale della società per la cartolarizzazione – 3.7 La segregazione patrimoniale – 3.8 Le azioni creditorie sul patrimonio cartolarizzato – 3.9 La thin capitalisation della società per la cartolarizzazione – 3.10 L'inquadramento sistematico – 3.11 Alcune incertezze applicative.

Art. 3.

Società per la cartolarizzazione dei crediti

1. La società cessionaria, o la società emittente titoli se diversa dalla società cessionaria, hanno per oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione dei crediti.

2. I crediti relativi a ciascuna operazione costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre operazioni. Su ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l'acquisto dei crediti stessi.

3. Alla società cessionaria e alla società emittente titoli si applicano le disposizioni contenute nel titolo V del testo unico bancario, ad esclusione dell'articolo 106, commi 2 e 3, lettere b) e c), nonché le corrispondenti norme sanzionatorie previste dal titolo VIII dello stesso testo unico.

 

3.1 – INTRODUZIONE

L'art.3 della Nuova Legge indica la tipologia del cessionario dei crediti oggetto dell'operazione di cartolarizzazione individuando la c.d. "società per la cartolarizzazione dei crediti".

Indubbiamente si tratta di un elemento caratterizzante le nuove disposizioni di legge in quanto scioglie uno dei nodi che in passato impedivano la piena realizzazione della cartolarizzazione dei crediti in Italia.

E' noto come la logica economica dell'operazione imponga l'interposizione, fra emittente e sottoscrittori, di un terzo soggetto "dedicato" per assicurare all'emittente un'effettiva e definitiva monetizzazione del credito e riversare sull'obbligazionista il rischio di insolvenza del portafoglio di crediti ceduto.

La società per la cartolarizzazione dei crediti ha il compito di svolgere queste funzioni e, seguendo quella che è la prassi internazionale, ha personalità giuridica ed è costituita con il solo scopo di emettere titoli sul mercato. La Relazione al provvedimento a riguardo precisa: i crediti vengono ceduti ad una società o ente che, a fronte delle attività cedute, emette quote di partecipazione o titoli negoziabili sui mercati finanziari nazionali o internazionali; tale società o ente ha funzione di "paratia stagna" e costituisce il cardine dell'operazione. Il nucleo centrale dell'impianto di titolarizzazione è dunque costituito dalla natura del soggetto cessionario, il quale, oltre ad essere distinto dal soggetto cedente le attività, deve avere, se del caso, vita limitata e costi di costituzione e gestione oltre che requisiti di patrimonializzazione molto contenuti.

Prima dell'approvazione della Nuova Legge la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione in Italia necessitava di una struttura che richiedeva un impianto organizzativo molto articolato e l'intervento di una società veicolo estera. L'intera procedura risultava così complessa e costosa, meritevole solo in caso di cartolarizzazione di importi notevoli di crediti; comportava, inoltre, difficoltà legate alla conoscenza delle norme estere e quindi maggiori costi legali.

Il problema, di tipo civilistico, che portava alla non fattibilità di tali processi scaturiva dagli stretti limiti entro i quali le emissioni di titoli obbligazionari erano consentite, segnatamente in base all'art.2410 c.c., richiamato dall'art.11 T.U.B., e dalla normativa secondaria emanata dal CICR, (in particolare la delibera del CICR del 3 marzo 1994); a tali impedimenti, Nuova Legge ha previsto una deroga (art.5, c.2).

Dal punto di vista operativo, la cessione dei crediti avveniva a favore di un veicolo finanziario di diritto italiano (SPV-Special Purpore Vehicle) mentre la raccolta dei fondi e la successiva emissione dei titoli (ABS-asset backed securities) veniva effettuata da una SPC-Special Purpose Company- di diritto estero che, in quanto tale, non risultava soggetta alla prescrizione dell'art.2410 del c.c. sui vincoli di patrimonializzazione per l'emissione di titoli, e poteva anche permettere, in caso di residenza off shore, l'esclusione della normativa fiscale in materia di ritenuta sugli interessi.

La figura riportata nella pagina successiva rappresenta la struttura dell'operazione, completata con l'aggiunta delle garanzie e dei servizi accessori di amministrazione, controllo e valutazione, in base alla prassi seguita prima dell'approvazione della Nuova Legge.

3.2 – LE DIVERSE ALTERNATIVE

Le alternative riguardo la configurazione giuridica del soggetto dedicato utilizzato per la realizzazione di operazioni di securitisation che l'esperienza maturata proponeva e che la Relazione al provvedimento ricorda erano tre: quella della società veicolo, vehicle company, quella dello special trust e quella del fondo di investimento mobiliare.

E' bene sottolineare che la scelta dell'una o dell'altra, tra le suddette alternative, comporta differenti modalità di smobilizzo degli attivi e incide sulla natura stessa delle attività finanziarie emesse dallo SPV.

3.2.1- LO SPECIAL PURPOSE VEHICLE 

Lo Special Purpose Vehicle è il veicolo finanziario utilizzato per realizzare la concreta separazione patrimoniale tra attività cedute e patrimonio del cedente. Esso rappresenta un "serbatoio" nel quale il soggetto che cede le proprie attività patrimoniali versa il ceduto, al fine di renderlo inattaccabile da parte dei propri creditori futuri e indipendente rispetto al suo eventuale dissesto. Lo SPV assume, dunque, una funzione di garanzia per gli investitori in virtù della separazione dei crediti cartolarizzati dal patrimonio del cedente.

Perché sussistano i presupposti necessari per la realizzazione della funzione tipica dello SPV è necessario che tale società sia creata ad hoc con l'unico scopo di effettuare lasecuritisation di prefissati crediti. Secondo la prassi internazionale, lo SPV è una costruzione a montaggio meramente strumentale e temporaneo, normalmente controllata dagli stessi arrangers che organizzano l'operazione di cartolarizzazione su incarico o mandato dell'originator.

Si osserva che lo SPV, indipendentemente dalla configurazione giuridica assunta, per la funzione che è chiamato a svolgere e per le caratteristiche strutturali connaturate al suo ruolo, non può essere – in alcun modo – considerato un intermediario finanziario, sebbene la genesi di tale figura possa essere ricondotta al dilagante processo di disintermediazione che sta coinvolgendo i mercati finanziari.

3.2.2 – IL TRUST

Nel modello anglosassone di securitisation l'attività del cessionario può essere svolta attraverso la costituzione di un trust; seguendo questa procedura il cedente trasferisce allo SPV, che agisce in qualità di trustee, il portafoglio di attività selezionato, destinato a costituire il trust fund ed a garantire il soddisfacimento delle pretese di cui si faranno portatori gli acquirenti dei titoli rappresentativi di dette attività. La specifica destinazione degli attivi assume rilevanza giuridica ed impedisce azioni sui beni del trust da parte di terzi creditori del cedente

Si precisa che attualmente sono all'esame delle Camere due proposte di legge sui trusts: la proposta C.5194 (d'iniziativa dei deputati Benvenuto, Agostini, Pistone, Repetto, Soda, Turci) presentata alla Camera dei deputati il 30 luglio 1998, intitolata "Riforma delle società fiduciarie e disciplina del trust" e la proposta dell'onorevole Paissan presentata il 4 dicembre 1998 intitolata "Norme in materia di trust a favore di soggetti portatori di handicap". In particolare, si segnala la seconda, disegno di legge maggiormente adattabile ed integrabile rispetto alla normativa secondaria già vigente.

3.2.3 – IL FONDO COMUNE (rinvio)

Si realizza nel caso una società di gestione emetta quote di un fondo comune di investimento, abilitato ad investire in vari titoli, tra cui quelli cartolarizzati. Per un esame più approfondito si rimanda al capitolo decimo del presente lavoro.

In generale, sebbene la via del fondo comune si presenti più tradizionale e coerente al fine di realizzare la separatezza degli attivi trasferiti, in Italia si è sempre immaginato di seguire la strada della società veicolo sia in quanto (anche) il mercato sembra privilegiare il metodo anglosassone, sia in quanto la costituzione di un fondo comune risulta più costosa rispetto a quella di una società veicolo.

 3.3 – LA SCELTA ITALIANA

 Tra il tipico SPV e la cd. "società per la cartolarizzazione dei crediti", prevista dal nostro legislatore, sussistono notevoli differenze, sia formali che sostanziali.

Innanzitutto si può osservare che mentre il primo è normalmente creato dallo stessooriginator – o da altri soggetti da questo incaricati per svolgere la singola operazione di cartolarizzazione, ed ha, dunque, un'esistenza legata alla durata di questa, la seconda pare destinata a svolgere un'attività imprenditoriale autonoma, nell'ambito della quale può gestire contemporaneamente la cartolarizzazione di più portafogli di crediti, finanche, sembra, per originators diversi, nonché investire quanto ricevuto dai debitori ceduti.

Per quanto riguarda la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione mediante l'utilizzo di un fondo comune, il legislatore non ha escluso questa eventualità, anzi, sebbene in sede di discussione del d.d.l., ha previsto espressamente nell'art.7 – al cui commento si rimanda – che la disciplina dettata dal disegno di legge possa applicarsi anche nel caso di cartolarizzazioni compiute attraverso un fondo comune.

Nulla viene detto, invece, a proposito della dell'utilizzo del trust; tale silenzio, si ritiene, è stato verosimilmente dovuto al fatto che nel nostro Paese non è stata ancora adottata una disciplina ad hoc in materia di cartolarizzazione dei crediti attraverso operazioni di deposito in un trust. La norma però è elastica, caratteristica che dovrebbe agevolare, con opportuni correttivi, l'introduzione di altri tipi di titolarizzazione dei crediti nell'ordinamento.

3.4 – LA SOCIETA' PER LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI 

La configurazione della società veicolo viene costruita richiamando il modello di una SPV anglosassone, vale a dire con un'operatività ridotta e ben circoscritta, a tutela dell'investitore finale.

Essa, però, soltanto per approssimazione può essere considerata una specie del genus Special Purpose Vehicles, in quanto, dal modello classico di SPV, come accennato, si differenzia notevolmente.

Secondo quanto disposto dalla Nuova Legge, il tipo societario prescelto per la società per la cartolarizzazione dei crediti può essere uno qualunque tra quelli di capitale; il capitale sociale può essere quello

minimo previsto dalla legge per il tipo prescelto, indipendentemente dall'ammontare dei titoli emessi;; alle predette società si applica l'art. 106, c.4, lett.b)del T.U.B., che consnte al ministro del Tesoro, "per intermediari finanziari che svolgono determinati tipi di attività" di "vincolare la scelta della forma giuridica, consentire l'assunzione di nuove forme giuridiche e stabilire diversi requisiti patrimoniali."

3.5 – LA SOCIETÀ EMITTENTE DIVERSA DALLA CESSIONARIA

La disciplina distingue il caso in cui il cessionario rivesta anche il ruolo di emittente da quello in cui l'emissione venga riservata ad un soggetto diverso. Nel testo della Legge, infatti, accanto ad ogni riferimento alla società cessionaria, si trovano espressioni che richiamano la società emittente titoli se diversa (dalla società cessionaria).

La natura, la funzione e l'attività di tale entità emittente non vengono precisate. La mancanza di indicazioni al riguardo rende, perciò, necessario uno sforzo di interpretazione che rischia, tuttavia essere fuorviante e di generare risultati non desiderati dal legislatore.

La soluzione più immediata fa leva sulla facoltà, riconosciuta in capo alla cessionaria, di cedere i crediti acquistati, e si sostanzia, dunque, nel ritenere che l'emittente diversa dalla cessionaria, altro non sia che una seconda cessionaria. Tale interpretazione trova conferma nel disposto dell'art.2, 3° comma, lett. d), dove espressamente si consente alla società cessionaria, in presenza di condizioni predeterminate e a vantaggio dei portatori dei titoli, di cedere i crediti acquistati. La Nuova Legge non vieta, infatti, che i crediti vengano, anche più di una volta , trasferiti prima della cartolarizzazione e, di conseguenza, che a svolgere l'operazione di emissione dei titoli sia la società ennesima cessionaria.

Ai sensi dell'art.3, 1° comma, dunque, la seconda (ovvero ennesima) cessionaria deve, come la prima, essere organizzata in forma societaria ed avere, come oggetto esclusivo, la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione. Essa, inoltre, deve redigere il prospetto informativo, nel quale dar conto, tra l'altro, – per quanto disposto nell'art.2, comma 3, lett. i) – dei rapporti di partecipazione, attivi o passivi, che intrattiene con il cedente. Infine, anche in capo all'emittente che non sia stata prima cessionaria, si realizza quella separazione patrimoniale, disposta dall'art.3, 2° comma, caratteristica fondamentale di ogni operazione di securitization.

L'interpretazione prospettata, per quanto teoricamente corretta, non pare la sola possibile, né la preferibile e va dunque integrata. Non sembra, infatti, coerente, dal punto di vista sistematico, pensare che con l'espressione società diversa dalla cessionaria il legislatore volesse riferirsi all'ulteriore cessionaria, in quanto per quest'ultima – essendo essa per definizione, appunto, una cessionaria – non sarebbe stato necessario parlare di società diversa. In altre parole, ad ogni cessionaria-emittente si deve applicare la normativa in esame, indipendentemente dalla previsione ulteriore che ricomprende nel campo di applicazione di alcune norme anche quei soggetti che, pur non essendo cessionari dei crediti, emettono titoli da questi garantiti.

Tali soggetti sono, dunque, gli operatori finanziari abilitati a gestire crediti e a mobilizzare patrimoni, a cui del resto si fa espresso riferimento all'art.2, comma 3, lett. c). La società cessionaria potrebbe, infatti, decidere di versare in un fondo comune d'investimento il portafoglio acquistato, nel qual caso graverebbe sulla società che gestisce detto fondo l'onere di cartolarizzare. La cessionaria potrebbe, altresì, avvalersi del finanziamento di un altro soggetto che – attraverso l'emissione, ad esempio, di bonds– le procuri i capitali necessari a concludere l'operazione di securitization. Solo in virtù di tali valutazioni, si perviene ad un'interpretazione coerente dell'oscuro dato legislativo ed ha senso parlare di "emittente non cessionario", in quanto l'operatore finanziario, che curerà l'emissione non sarà cessionario dei crediti cartolarizzati.

La previsione volta a ricomprendere sotto la stessa disciplina prima cessionaria-emittente, emittente non prima cessionaria ed emittente non cessionaria, ha la finalità di evitare che – attraverso una o più cessioni dei portafogli, si aggiri l'applicazione della normativa in commento.

3.6 – L'OGGETTO SOCIALE DELLA SOCIETA' PER LA CARTOLARIZZAZIONE

Il comma 1 dell'art.3 della Nuova Legge fissa il tratto caratteristico della società per la cartolarizzazione dei crediti, stabilendo che la medesima abbia ad oggetto sociale esclusivo la gestione di uno o più processi di cartolarizzazione.

Secondo quanto previsto dalla Nuova Legge, la società per la cartolarizzazione si limita a divenire cessionaria dei crediti e ad emettere a fronte di essi (quando a farlo non sia altro soggetto) titoli negoziabili. Ad essa rimane quindi precluso l'esercizio di ogni attività di tipo imprenditoriale diversa da quella strettamente necessaria all'effettuazione dell'operazione.

A norma di quanto previsto dall'articolo in commento, la società per la cartolarizzazione dei crediti risulta, quindi, essere un soggetto di diritto che non solo non persegue uno scopo imprenditoriale suo proprio, ma la cui piena capacità di agire si esaurisce con la stipulazione, subito dopo la sua costituzione, del pacchetto di contratti relativi ai crediti ceduti. Nasce così quella rete di rapporti giuridici che costituisce l'intelaiatura legale della cartolarizzazione di cui la società veicolo è il fulcro giuridico ma senza poteri di gestione effettiva.

Una volta stipulati tali contratti, quindi una volta raggiunto il suo obiettivo, la società veicolo sarà, in pratica, un soggetto di diritto a limitata capacità di agire, assimilabile ad un soggetto sotto tutela, laddove i tutori sono i mandatari, tanto più che si tratterà di mandati irrevocabili appunto perché conferiti nell'interesse di terzi e/o dello stesso mandatario.

L'esclusività dell'oggetto sociale rafforza la sicurezza dei portatori dei titoli perché il patrimonio della società per la cartolarizzazione, il pool di crediti acquistato, non potrà essere distratto da, o dato in garanzia di obbligazioni sorte da, altre attività.

L'ipotesi che la società veicolo acquisti più pacchetti di crediti ed effettui più emissioni, consentita dalla Nuova Legge, adombra tuttavia, oltre all'esigenza della separatezza fra i diversi patrimoni acquistati, (di cui si leggerà nel par.5.4), anche quella di un'organizzazione stabile d'impresa, volta al perseguimento sì dell'oggetto sociale prestabilito, ma replicato in più operazioni, quindi più rischioso.

Tale opportunità rende sicuramente più articolata l'operatività dell'intermediario e ripropone uno scenario che, sia pure con le evidenziate perplessità, potrebbe essere riferito alla società di gestione che amministra più fondi. D'altro canto sono però innegabili i benefici che la società veicolo ne ricaverebbe in termini di risparmio dei costi connessi alla costituzione e allo scioglimento della società.

Dal primo comma dell'art.3 si evince che nel caso in cui società cessionaria ed emittente coincidano, sarà la società cessionaria a dover avere ad oggetto esclusivo la cartolarizzazione dei crediti mentre nel caso in cui tali soggetti siano distinti, sarà solo la società emittente a dover rivestire tale requisito. La società che si renda semplicemente

cessionaria senza acquisire la veste di emittente dovrà pertanto pur sempre essere un intermediario ex art. 106 (v.par.5.5), ma potrà anche non avere ad oggetto esclusivo la cartolarizzazione. È ovvio che questo sarà possibile solo nel caso in cui l'attività di cessione sia compatibile con la restante attività specifica dell'intermediario.

Alla società per la cartolarizzazione competerà, comunque, l'onere di indicare nel programma dell'operazione i soggetti incaricati di svolgere le diverse funzioni, come previsto dall'art.2 della Nuova Legge: curare l'emissione e il collocamento dei titoli, riscuotere i crediti ceduti e svolgere i servizi di cassa e di pagamento.

Un profilo delicato è rappresentato dall'esigenza che la società veicolo sia autonoma dal cedente, cioè non sia ad essa collegata da rapporti di controllo.

La questione acquista particolare rilevanza laddove il cedente sia una banca, giacchè il beneficio, in termini di coefficiente patrimoniale individuale, derivante dalla cessione pro soluto del credito ad un terzo potrebbe essere vanificato a livello di coefficiente consolidato, laddove il terzo faccia parte del gruppo bancario.

A tal riguardo Maimeri osserva che un simile beneficio possa conseguirsi anche senza qualificare pro soluto la cessione ed anche se esistano situazioni di controllo tra banca e veicolo, il ricorrere di queste due situazioni non comporta automaticamente l'ottenimento del beneficio in questione.

Ai fini della disciplina generale che si va prefigurando, prevedere come caratteristica obbligatoria ai fini della configurazione dell'operazione, l'estraneità del veicolo al cedente non sembra essenziale dal momento che tale estraneità rappresenta una scelta che l'originator deve essere libero di apprezzare, in relazione ai suoi interessi e alla tipologia dell'operazione; tale scelta riuscirebbe invece obbligata di fronte ad una qualificazione imposta dal legislatore.

In conclusione si osserva che la limitazione dell'operatività della società per la cartolarizzazione può facilitare la segregazione del patrimonio (prevista espressamente nel 2°comma del medesimo articolo e di cui si parlerà nel prossimo paragrafo) sulla quale possono contare gli investitori per il soddisfacimento delle ragioni di credito derivanti dai titoli da loro acquistati. Nel caso, infatti, in cui la Nuova Legge non avesse previsto indipendenza tra i soggetti-società cedente e società per la cartolarizzazione- si sarebbero creati una serie di problemi, primo fra tutti la commistione del patrimonio operativo con quello offerto in garanzia, o sul quale gli investitori fanno affidamento.

3.7 – LA SEGREGAZIONE PATRIMONIALE

Per assicurare ai sottoscrittori una garanzia senza coinvolgere l'intermediario né intaccare la perfetta cessione del credito operata dall'originator, il legislatore ha imposto un vincolo di destinazione del credito.

Il comma 2 dell'art.3 della Nuova Legge prescrive la regola della distinzione dei patrimoni tra quello della società cedente i crediti e quello della società cessionaria; dispone che i crediti relativi a ciascuna operazione siano -a tutti gli effetti- separati dal patrimonio della società e da quello relativo ad altre operazioni.

Ciascuna emissione di titoli avrà a suo fondamento un lotto di crediti -in gergo detti "segregati"- acquistati dalla società veicolo, ben definito, non modificabile e riferito esclusivamente ad ogni specifica emissione di titoli.

E' da osservare che tale disposizione trova un suo precedente storico nell'art. 19 del D.Lgs.23 luglio 1996 n. 415, che ha modificato, in alcune sue parti, la legge n. 1 del 2 gennaio 1991, istitutiva delle SIM. L'art.19, rubricato "separazione patrimoniale", al suo primo comma recita: Nella prestazione dei servizi previsti dal presente decreto, gli strumenti finanziari e il denaro dei singoli clienti a qualunque titolo detenuti dalla impresa di investimento, nonché gli strumenti finanziari dei singoli clienti a qualunque titolo detenuti dalla banca, costituiscono patrimonio distinto a tutti gli effetti da quello dell'intermediario e da quello degli altri clienti (…). L'art.19 mira a realizzare un'ipotesi di patrimonio separato del tutto simile a quella di cui alla legge in esame, considerato che, pur essendo, nei casi limite, la titolarità di tale patrimonio imputabile soltanto alla società gerente (anche a titolo di proprietà), tale patrimonio non è aggredibile da parte dei creditori della stessa. Secondo parte della dottrina, l'assetto realizzato dall'art.19 non è realmente innovativo, perché una corretta interpretazione della legge n.1 del 1991 avrebbe dovuto, già prima del 1996, far ritenere che il patrimonio (dei clienti), pur in proprietà della società gerente, resistesse alle rivendicazioni dei creditori di questa.

Un'altra norma molto simile alle due messe a confronto è quella contenuta nell'art.3, comma 2, della l. n. 77 del 23 marzo 1983, introduttiva dei fondi comuni di investimento mobiliare. Tale norma dispone che il patrimonio del fondo gestito dalla società "è distinto" a tutti gli effetti da quello della società di gestione, da quello dei partecipanti e da eventuali altri fondi amministrati dalla società di gestione.

Identica ratio ispira l'art.4, 2° comma, del D.Lgs.21 aprile 1993, n. 124 nel quale si consente a società o enti pubblici di formare, con apposita deliberazione, un patrimonio di destinazione, separato ed autonomo,

nell'ambito del patrimonio della medesima società. Tale ultima previsione, rispetto alle due precedenti, si segnala per la presenza dell'aggettivo "autonomo" riferito al patrimonio oggetto del fondo, che dunque non viene solo individuato e distinto, ma anche separato.

Le quattro disposizioni citate apportano deroghe espresse al principio stabilito dall'art.2740 c.c., nel 1° comma del quale si prevede che il debitore debba rispondere dell'adempimento delle sue obbligazioni con tutti i suoi beni presenti e futuri. Il principio in esame mira a tutelare i creditori che, in caso di inadempimento, vengono ammessi ad agire esecutivamente per ottenere il soddisfacimento delle proprie ragioni, su tutti i beni che appartengono al debitore. Tale garanzia viene considerata dal codice civile sia sotto il profilo dell'attuazione della responsabilità del debitore, sia sotto quello della conservazione delle ragioni creditorie. Il 2° comma dello stesso articolo prevede, tuttavia, la possibilità di derogare per legge a quanto disposto nel 1° comma consentendo di creare ipotesi di separazione.

3.8 – LE AZIONI CREDITORIE SUL PATRIMONIO CARTOLARIZZATO

Anche sul piano processuale l'"impermeabilizzazione" è piena e perfetta; essa si traduce nell'impossibilità di aggressione del patrimonio segregato da soggetti diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l'acquisto del credito che costituisce quel patrimonio. Il principio della separazione viene spiegato operativamente nel comma 2 dell'articolo in commento dove si legge: su ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l'acquisto dei crediti stessi.

La segregazione, per come definita a contrariis dalla norma, implica dunque, per esclusione, l'impignorabilità del patrimonio verso qualsivoglia creditore, erario compreso.

In altre parole, ciascuna vicenda di cartolarizzazione deve rimanere ben distinta da tutte le altre, in quanto il singolo patrimonio non è aggredibile, né da parte dei creditori cd. personali della società cessionaria/emittente, né da parte di chi vanta crediti nei confronti di un diverso patrimonio, pur gestito dalla stessa società.

La segregazione si estende ad ogni eventuale ulteriore garanzia che i debitori della società cedente abbiano rilasciato alla stessa e che questa abbia "girato" alla società per la cartolarizzazione in occasione della cessione pro-soluto.

E' evidente che la pura e semplice segregazione del portafoglio è destinata esclusivamente a scongiurare il rischio di una dispersione degli incassi o di una loro aggredibilità da parte di terzi, ma non risolve il problema di un'eventuale insolvenza dei debitori principali. Anche il traferimento delle garanzie, pur migliorando il grado di affidabilità del credito e (quindi) le concrete possibilità di rimborso dei sottoscrittori, di per sé non ne assicura la pronta liquidabilità.

3.9 – LA THIN CAPITALISATION DELLA SOCIETA' PER LA CARTOLARIZZAZIONE

Il fatto che la garanzia dei portatori dei titoli non stia nel patrimonio della società cessionaria, bensì nell'attivo acquistato e nella segregazione dello stesso fa chiaramente intendere che una forte capitalizzazione dell'emittente sarebbe oltremodo inutile. Negli ordinamenti anglosassoni, le SPV, analogamente a quanto introdotto nel nostro ordinamento, sono veicoli speciali costituiti al solo scopo della securitisation e perciò dotate di una capitalizzazione sottile (da qui il termine thin capitalisation) cioè di un capitale che è puramente nominale. La "società veicolo" non ha, infatti, motivo di dotarsi di mezzi propri; anzi, questa eventualità potrebbe persino rivelarsi dannosa per lo svolgimento della funzione che essa stessa svolge. I mezzi propri andrebbero infatti gestiti e questo genererebbe costi, responsabilità ed impegni verso terzi, i quali rischierebbero di diventare concorrenti con i portatori dei titoli, unici creditori della società.

3.10 – L'INQUADRAMENTO SISTEMATICO

Sotto il profilo dell'inquadramento sistematico, ossia a riguardo delle modalità costitutive e delle regole di funzionamento della società per la cartolarizzazione, l'articolo 3 della Nuova Legge, attraverso la tecnica del rinvio alla disciplina generale degli intermediari finanziari, fa espresso riferimento alle norme contenute nel Titolo V (artt.106-114) intitolato "Soggetti operanti nel settore finanziario" ad esclusione dell'art.106 commi 2 e 3 lettere b) e c) e al Titolo VIII (artt.130-134) "Sanzioni" del Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia (D.Lgs.385/1993).

Il richiamo implicitamente sottende la possibilità per il Ministro del tesoro, del bilancio e della programmazione economica, di accordare, secondo quanto avviene all'estero, alle società veicolo requisiti patrimoniali meno stringenti di quelli previsti dall'art.106, comma 3 per gli intermediari finanziari tradizionali.

Facendo uso della facoltà accordata dall'art.106 comma 4 lettera b) inoltre, le società cessionarie dei crediti o, se diverse dalla società cessionaria, quelle emittenti i titoli oggetto della cartolarizzazione dovranno essere iscritte nell'apposito elenco tenuto dal ministero del Tesoro, che si avvale dell'Ufficio Italiano Cambi ai sensi dell'art.106 (1°comma) ed eventualmente 107 del testo unico bancario.

Da rilevare che gli enti che proporranno queste operazioni iscrivendosi nell'elenco dovranno assumere la forma di società per azioni, in accomandita per azioni a responsabilità limitata o eventualmente di tipo cooperativo; inoltre il richiamo agli artt.108 e 109 del D.Lgs.385/93 fa ritenere che in dette società i requisiti di onorabilità e professionalità degli esponenti aziendali e i requisiti di onorabilità dei partecipanti al capitale sociale devono risultare conformi a quanto previsto dal decreto del ministro del tesoro n.147 del 18 marzo 1998.

Tra le condizioni non è presente l'applicabilità del minimo di capitale stabilito in un miliardo di lire per le finanziarie iscritte all'elenco di cui all'art. 106 nonché la previsione dell'obbligo di svolgere esclusivamente attività finanziaria. Quest'ultima eccezione, secondo quanto disposto dal 1° comma dell'articolo in commento, della nuova Legge va tuttavia intesa in senso restrittivo in quanto la società per la cartolarizzazione non può svolgere attività finanziaria diversa da quella volta alla realizzazione di operazioni di cartolarizzazione dei crediti.

Viene inoltre prevista l'applicabilità delle norme sanzionatorie corrispondenti all'abusivismo bancario e finanziario, alla tutela dell'attività di vigilanza, ai reati societari, alle obbligazioni degli esponenti bancari, al mendacio e falso interno bancario, all'aggiotaggio bancario, alle partecipazioni al capitale bancario, ed altre ancora previste dal titolo VIII dello stesso testo unico (artt.130-144).

3.11 – ALCUNE INCERTEZZE APPLICATIVE

Un'incertezza applicativa rilevata da Ruccellai riguarda l'ambito spaziale-soggettivo dei veicoli abilitati alla cartolarizzazione ai sensi dell'art.3 e coinvolge il quesito se la cartolarizzazione rientri oppure no tra le "attività ammesse al mutuo riconoscimento" ai fini del testo unico bancario. La cartolarizzazione, infatti, in sé non è prevista, ma lo sono le singole attività che la costituiscono.

Maimeri ha invece espresso qualche perplessità sul fatto che la società cessionaria possa essere con sicurezza qualificata come rivolta verso il pubblico. L'acquisto di crediti, infatti, attraverso il quale si configura l'esercizio della funzione di finanziamento, avviene da soggetti ben individuati, addirittura ancor prima della costituzione dell'intermediario, sicché a Suo parere potrebbe forse farsi capo all'art.113 del T.U.B.

Rucellai osserva inoltre che l'art.3 non menziona alcuna conseguenza dal punto di vista della vigilanza che invece potrebbe influire negativamente sui costi di struttura, nonostante la thin capitalisation.

La Nuova Legge, infine, non ostante preveda la possibilità di una società emittente distinta dalla società cessionaria, non indica se la stessa sia applicabile alle attività svolte in Italia nel caso in cui la sola società emittente sia domiciliata in un altro paese dell'Unione Europea. 

CAPITOLO QUARTO

L'ARTICOLO 4

 

4.1 Introduzione – 4.2 Opponibilità della cessione ai debitori ceduti e ai terzi – 4.3 Trasferimento delle garanzie che assistono i crediti ceduti – 4.4 Opponibilità della cessione in caso di fallimento.

 4.1 – INTRODUZIONE  

In merito alle modalità e all'efficacia della cessione, disciplinate dalla Nuova Legge nell'articolo in commento, la Relazione al provvedimento rileva che l'assenza di specifiche disposizioni normative, sia in merito all'opponibilità della cessione ai debitori ceduti, ai terzi e al fallimento del cedente, che in relazione al trasferimento delle garanzie che assistono i crediti ceduti ha fortemente limitato, in passato, la realizzazione delle operazioni di cartolarizzazione in Italia.

L'art.4 della Nuova Legge supera tali ostacoli, in parte, adottando soluzioni flessibili mutuate da norme di favore già accolte dall'ordinamento, in parte, proponendo soluzioni innovative.

In particolare il legislatore richiama al comma 1, l'articolo 58, commi 2, 3 e 4 del T.U.B. in tema di cessione di rapporti giuridici a banche.

Nel comma 2 il legislatore ha previsto, poi, che la data di pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale dell'avvenuta cessione costituisca il dies a quo per l'opponibilità della stessa nei confronti degli altri aventi causa e dei creditori del cedente, il cui titolo non sia anteriore.

I commi 3 e 4 dell'art.4 della Nuova Legge dispongono, infine, in ordine al rapporto tra cartolarizzazione e revocatoria fallimentare, prevedendo un'esenzione piena dei pagamenti effettuati dal debitore ceduto dal regime dettato dall'articolo 67 della legge fallimentare e l'applicabilità alle cessioni di entrambe le ipotesi di revocatoria disciplinate dalla legge fallimentare (articolo 67, commi primo e secondo), con una riduzione dei termini ivi previsti (da due anni e un anno, rispettivamente, a sei mesi e tre mesi).

Il legislatore ha dunque tenuto conto, nella formulazione di tale articolo, delle soluzioni elaborate dalla prassi nel corso delle pur non numerose operazioni di securitisationrealizzate in Italia prima dell'entrata in vigore della Nuova Legge.

Da queste prime rilevazioni si osserva che la disciplina introdotta sia da considerare esaustiva ed esclusiva delle operazioni di cartolarizzazione dei crediti e che non sia più consentito alle parti di assoggettare le suddette operazioni ad una disciplina diversa, in particolare quella prevista dalla l.52/1999.

4.2 – OPPONIBILITÀ DELLA CESSIONE AI DEBITORI CEDUTI E AI TERZI

La cessione del credito potrebbe implicare non irrilevanti problemi sul piano dell'opponibilità alle parti cedute nonché agli aventi causa del cedente.

La Nuova Legge, come si è accennato, ricorre ad una disciplina speciale, mutuandola, attraverso il diretto richiamo ai commi 2, 3 e 4 dell'art.58 del Testo Unico bancario, dal testo unico stesso.

Tali disposizioni, cui si è già fatto cenno nel capitolo terzo del presente lavoro, contemplano un regime di favore sia con riguardo alla pubblicità dell'avvenuta cessione nei confronti dei debitori ceduti, sia in ordine al trapasso delle garanzie ipotecarie.

A norma di quanto stabilito nell'art.58, comma 2, la notizia dell'avvenuta cessione avviene mediante pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale (o eventualmente attraverso forme integrative di pubblicità fissate dalla Banca d'Italia). Tali adempimenti producono gli effetti indicati nell'art.1264 c.c. nei confronti dei debitori ceduti, rendendo irrilevante l'accettazione o la notifica singolare dal momento che, dalla data della pubblicazione, la cessione si intende notificata ai debitori che non potranno opporre la propria buona fede ove paghino al cedente successivamente a tale data.

La Legge, però, nulla dice circa il contenuto che deve avere l'avviso da pubblicarsi nella Gazzetta Ufficiale; tale mancanza è stata ritenuta da alcuni commentatori una lacuna, in particolar modo nel caso in cui ad essere ceduti siano crediti futuri o in blocco.

Con riferimento all'art.58 la Banca d'Italia ha emanato precise disposizioni di vigilanza rivolte alle istituzioni creditizie.

In esse è previsto che la banca cessionaria dia notizia della cessione mediante la pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale in modo da consentire ai soggetti interessati di acquisire informazioni sulla propria situazione. Tale comunicazione deve indicare gli elementi distintivi che consentono l'individuazione dell'oggetto della cessione, quindi del complesso dei rapporti giuridici da trasferire; la data di efficacia della medesima e, ove necessario, le modalità (luoghi, orari, ecc.) attraverso le quali ogni soggetto interessato può acquisire informazioni sulla propria situazione. Tra gli elementi distintivi si ricordano, ad esempio, la forma tecnica, il settore economico di destinazione, la tipologia della controparte, l'area territoriale. Alla banca cessionaria è comunque fatto obbligo di dare notizia della cessione al singolo soggetto interessato alla prima occasione utile (estratto conto, rata di mutuo da pagare, ecc.). L'operazione può anche essere soggetta ad autorizzazione quando l'ammontare dei rapporti giuridici ceduti supera il 10% del patrimonio di vigilanza della banca cessionaria.

Dalla stessa data di pubblicazione in G.U., la segregazione patrimoniale opera immediatamente con le seguenti conseguenze:

  • sui crediti e sulle loro rivenienze sono ammesse solo le azioni dei portatori dei relativi titoli;
  • gli eventuali altri aventi causa, ovvero gli eventuali altri cessionari del cedente su quegli stessi crediti non prevalgono sui portatori dei titoli se il loro titolo d'acquisto non sia stato reso efficace verso i terzi in data anteriore alla pubblicazione;
  • i creditori del cedente parimenti non prevalgono sui portatori del titolo qualora il pignoramento del credito non abbia avuto luogo prima della pubblicazione.

In linea di principio, nell'ambito della cessione in blocco dei crediti (art.1, comma 1 della legge in commento) risultava applicabile anche la disciplina contenuta nell'art.5 della l.52/1991, laddove è previsto che, qualora il cessionario abbia pagato in tutto o in parte il corrispettivo della cessione e il pagamento abbia data certa, la cessione è opponibile ai creditori del cedente che abbiano pignorato il credito dopo la data del pagamento ed al fallimento del cedente anch'esso dichiarato dopo la data del pagamento.

Trattandosi di un profilo particolarmente delicato, l'intera operazione andrà, a rigore di logica, assistita da un solido impianto contrattuale volto a prevenire o a sanare immaginabili forme di abuso in fase di costruzione.

Pare soddisfare questi requisiti un contratto identificabile come "contratto di garanzia e indennizzo" in cui il cedente presta determinate dichiarazioni e garanzie con riguardo ai crediti a favore del cessionario e si impegna ad indennizzare lo stesso da ogni perdita, costo o spesa che il cessionario possa subire o nella quale possa incorrere in seguito all'acquisto del portafoglio. Nelle cessioni pro soluto, si ricorda, le dichiarazioni e obbligazioni non includono garanzie della solvibilità dei debitori ceduti o della possibilità di incasso dei crediti.

Il cessionario è tutelato sotto diversi profili:

    • I Crediti stessi oggetto dell'operazione di cartolarizzazione.

Il cedente deve essere il solo ed esclusivo titolare dei crediti, l'elenco degli stessi, allegato al contratto di cessione, deve essere accurato e completo. In particolare:

– in caso di crediti nascenti da mutui garantiti da ipoteca, le ipoteche devono essere debitamente concesse, iscritte, rinnovate e conservate, devono essere valide ed efficaci, non affette da irregolarità e senza iscrizioni o annotazioni pregiudizievoli con riguardo ai beni oggetto dell'ipoteca;

– in caso di crediti assistiti da altre garanzie reali e personali, anche tali garanzie devono essere debitamente concesse, iscritte, rinnovate e conservate, valide ed efficaci, non affette da irregolarità;

– i beni immobili ipotecati devono essere conformi a tutte le leggi, norme e regolamenti applicabili inclusi quelli in materia urbanistica, di salute e sicurezza e salvaguardia ambientale;

    • l'Articolo 1 della Nuova Legge, che prevede che i crediti siano selezionati in conformità a criteri predefiniti e correttamente applicati;

– in caso di crediti in sofferenza, le procedure esecutive e concorsuali devono essere state tempestivamente promosse e puntualmente e debitamente proseguite, tutte le imposte di bollo e le imposte di registro pagate, come anche tutti gli onorari e le spese legali;

    • il Cedente, il quale, deve essere solvente ed avere il potere e l'autorità di stipulare i vari contratti da eseguirsi in relazione alla presente operazione.

Le garanzie e gli obblighi di indennizzo devono essere coerenti con le caratteristiche dei crediti e della cessione; esse vengono, come si è detto, normalmente incorporate in un documento contrattuale diverso regolante la cessione, anche al fine di eventualmente assoggettarlo ad una legge diversa da quella italiana (per lo più la legge inglese per ragioni legate al valore che assumono tali garanzie ed obblighi di indennizzo nell'ambito di tale giurisdizione)

Occorre infine assicurare il rispetto di quanto disposto dell'Articolo 1, comma 1, lettera b) della Nuova Legge.

4.3 – TRASFERIMENTO DELLE GARANZIE CHE ASSISTONO I CREDITI CEDUTI

A norma del comma 3 dell'art.58 T.U.B., i privilegi e le garanzie di qualsiasi tipo, da chiunque prestate o comunque esistenti a favore del cedente, conservano la loro validità e il loro grado a favore della società per la cartolarizzazione dei crediti senza bisogno di alcuna formalità o annotazione.

Tale meccanismo deroga al regime ordinario del trasferimento delle garanzie ipotecarie, ovvero al principio della continuità delle annotazioni, semplificando notevolmente la cessione dei crediti assistiti da garanzia reale come, ad esempio, i mutui ipotecari che, essendo generalmente crediti performing, nella prassi internazionale, formano oggetto di cartolarizzazione.

4.4 – OPPONIBILITÀ DELLA CESSIONE IN CASO DI FALLIMENTO

Un'operazione di securitisation non potrebbe mai dirsi giuridicamente sicura se non fosse adeguatamente protetta dai rischi connessi al sopravvenire di una procedura concorsuale.

Le variabili possono essere innumerevoli e sfuggire anche al più accurato dei controlli; basti pensare, solo, al rischio di revocatoria dei pagamenti effettuati dai debitori ceduti che, data la possibilità di operare cessioni in blocco, potrebbero costituire una moltitudine vastissima.

Pertanto, come già accennato, il legislatore ha ravvisato l'esigenza di privilegiare gli investitori rispetto ai creditori del fallimento contribuendo, in tal modo, ad attribuire un maggior grado di "sicurezza" all'operazione e, in definitiva, ai diritti vantati dai portatori dei titoli.

Il regime speciale e necessario all'effettivo decollo dell'operazione attiene, in particolare:

  • alla opponibilità della cessione in caso di fallimento del cedente;
  • alla sorte dei pagamenti effettuati dal debitore ceduto che sia a sua volta assoggettato al fallimento.

La soluzione normativa adottata dall'art.4, comma 3, si fonda sull'inapplicabilità dell'azione revocatoria- di cui all'art.67 del R.D. 16 marzo 1942, n. 267- ai pagamenti effettuati dai debitori ceduti, poi falliti, alla società cessionaria. In altri termini, il legislatore ha inteso tutelare i sottoscrittori dei titoli emessi dalla società cessionaria che, proprio in quanto del tutto estranei alle vicende fallimentari dei debitori ceduti, devono essere tenuti indenni da tutti quegli eventi che possano inficiare i pagamenti effettuati da essi debitori alla società cessionaria.

Inoltre, con riferimento al solo atto di cessione dei crediti, posto in essere tra l'originator e la società cessionaria, il legislatore ha previsto l'applicabilità di entrambe le ipotesi di revocatoria riducendone, però i termini ordinari, rispettivamente a sei e tre mesi.

Queste situazioni trovano disciplina nella legge sul factoring secondo una regolamentazione che tiene conto degli opposti interessi di mantenere quanto più possibile ferma la cessione e, per contro, di evitare soluzioni che possano offrire spazio a manovre elusive degli interessi dei creditori (artt.6 e 7 della l.52/91).

Secondo alcune osservazioni proposte da Maimeri, provando ad ipotizzare l'estensione del disposto di tali articoli all'operazione di cartolarizzazione, nella quale la cessione sia effettuata ai sensi dell'art.58 T.U.B., la situazione, adattata a questa fattispecie, dovrebbe risultare la seguente: il pagamento effettuato dal debitore ceduto (poi fallito) alla società veicolo non è aggredibile ai sensi dell'art.67 l.fall., ma la revocatoria – entro il "periodo sospetto" stabilito in detto articolo – può proporsi nei riguardi del cedente se il curatore prova che questi conosceva lo stato di insolvenza del debitore ceduto alla data della pubblicazione dell'atto di cessione; in caso di fallimento del cedente, la cessione non è opponibile alla curatela se il curatore prova che la "società veicolo" conosceva lo stato di insolvenza del cedente alla data di pubblicazione dell'atto e purché tale data sia ricompresa nell'anno anteriore alla sentenza dichiarativa di fallimento.

Una simile soluzione, mutuando la logica seguita dal diritto vigente, comporta:

  • in caso di fallimento del debitore ceduto, di "blindare" la posizione del cessionario, ma di agire in revocatoria nei confronti del cedente a conoscenza dello stato di insolvenza del debitore stesso;
  • in caso di fallimento del cedente, di "scardinare" la cessione se la società veicolo sia a conoscenza dello stato di insolvenza del cedente medesimo.

Il contemperamento di opposti interessi così realizzato non è tuttavia stato considerato adeguato per le operazioni di cartolarizzazione.

Infatti i commentatori hanno prospettato diverse critiche. In particolare, quanto all'ipotesi del fallimento del cedente, si è obiettato che, mentre la società di factoring è portatrice di un proprio interesse imprenditoriale nell'ambito del quale essa è consapevole che dalla cessione può derivarle un vantaggio rispetto agli altri creditori del cedente, nella "società veicolo", priva di un simile interesse, la contrapposizione si instaura non fra essa e cedente, bensì fra cedente e portatori dei titoli: "ma, ipotizzare che gli obbligazionisti conoscessero lo stato di insolvenza del cedente al momento della pubblicazione dell'atto di cessione sarebbe un'assurdità manifesta.(…) In caso di cartolarizzazione, a differenza del caso di factoring, non vi è, insomma, in nessun momento, identità tra soggetto a conoscenza dello stato d'insolvenza del cedente e soggetto che (con l'acquisizione del portafoglio crediti) possa pregiudicare la par condicio creditorum in caso di fallimento del cedente medesimo".

Lo stesso autore propone una analoga critica per l'altra ipotesi di fallimento del debitore ceduto: "anche per questa norma ( art.6 della l.n.52/1991), non sussiste una eadem ratio che ne giustifichi la trasposizione in una legge sulla cartolarizzazione. Ad escludere l'analogia normativa basta osservare la funzione di servicer svolta dal cedente nella securitisation, e la specifica garanzia della solvenza del debitore da parte del cedente, prevista dalla stessa legge sul factoring".

Queste obiezioni manifestano l'esigenza di fare in modo che i termini dell'operazione di cartolarizzazione siano il più possibile stabili, soprattutto al fine di garantire i terzi portatori dei titoli emessi e quindi, in ultima analisi, il "risparmio in tutte le sue forme", ai sensi dell'art.47 cost.: ciò tanto più quando ad essere ceduti fossero crediti di dubbio esito. Pertanto, in questa ottica, con una scelta che evidentemente vuole soddisfare tale concezione, il legislatore ha formulato l'art.4, commi 3 e 4 citati, sottraendo dalla revocatoria i pagamenti effettuati dai debitori ceduti e riducendo ad un quarto i termini usuali per attivare l'azione contro l'atto di cessione.

Infatti l'art.4, comma 3 della legge dispone anzitutto l'inapplicabilità dell'art.67 della legge fallimentare ai pagamenti effettuati dai debitori ceduti al cessionario.

In concreto, dunque, tali pagamenti non possono mai essere revocati dalla curatela dei debitori poi falliti; si attribuisce, insomma, per via indiretta, un sostanziale "privilegio assoluto" al credito ceduto.

Per le operazioni di cartolarizzazione, il comma 4 dello stesso articolo prevede poi l'applicabilità della revocatoria fallimentare, riducendo i relativi termini (due anni e un anno) rispettivamente a sei e a tre mesi, dunque ad un periodo talmente ravvicinato rispetto alla data di una possibile insolvenza da rendere pressoché impossibile, specie agli intermediari finanziari che agiscono quali promotori dell'operazione, non avvedersi della situazione di crisi della controparte.

Il riferimento generico alle operazioni di cartolarizzazione disciplinate dalla presente legge fa ragionevolmente ritenere che il regime di favore si applichi indistintamente a qualsivoglia atto negoziale comunque necessario alla costruzione dell'intero impianto dell'operazione, dunque tanto alla cessione del credito, quanto all'emissione, quanto pure al negozio di trasferimento fra cessionario e SPV.

CAPITOLO QUINTO

L'ARTICOLO 5

5.1 Introduzione – 5.2 La disciplina giuridica applicabile – 5.2.1 Gli artt. 129 e 143 T.U.B. – 5.3 Le deroghe – 5.3.1 Articolo 11, comma 2 T.U.B. – 5.3.2 – Art. 2410 e seguenti del c.c. – 5.4 Titoli emettibili – 5.5 Caratteristiche dell'emissione – 5.6 Le alternative strutturali – 5.6.1 Struttura con emissione di titoli – 5.6.2 Utilizzo di strumenti derivati – 5.7 Il mercato dei nuovi titoli cartolarizzati.

Art. 5.

Titoli emessi a fronte dei crediti acquistati

 

  1. Ai titoli emessi dalla società cessionaria o dalla società emittente titoli, per finanziare l'acquisto dei crediti, si applicano gli articoli 129 e 143 del testo unico bancario.
  2. Alle emissioni dei titoli non si applicano il divieto di raccolta di risparmio tra il pubblico previsto dall'articolo 11, comma 2, del testo unico bancario, né i limiti quantitativi alla raccolta prescritti dalla normativa vigente; non trovano altresì applicazione gli articoli da 2410 a 2420 del codice civile.

5.1 – INTRODUZIONE

L'art.5 della Nuova Legge riguarda la disciplina giuridica applicabile ai titoli mobiliari emessi dalla società cessionaria o dalla società emittente titoli a fronte dei crediti acquistati. Esso, in particolare, pone in atto una serie di deroghe alle disposizioni già presenti nell'ordinamento, in modo tale da rendere economicamente attuabile e ragionevolmente sicura un'operazione di cartolarizzazione di diritto italiano.

In relazione a quanto disposto dai due commi dell'articolo in commento si osserva, innanzitutto, che il legislatore, nel comma 1, ha contemplato l'applicabilità dei controlli della Banca d'Italia sull'emissione di strumenti finanziari, mediante l'espresso richiamo agli artt.129 e 143 del T.U.B..

Nel comma 2 ha altresì previsto, entro determinati limiti quantitativi, l'esclusione dell'applicazione del divieto di raccolta del risparmio tra il pubblico, riservata alle banche dall'art.11, comma 2 del T.U.B.. Nello stesso tempo non trovano applicazione nel disposto normativo i limiti all'emissione di obbligazioni previste dagli artt.2410 e segg. (fino al 2420) del codice civile.

Per quanto riguarda la tipologia dei titoli da emettere, destinati al pagamento del portafoglio di crediti ceduto, la Nuova Legge, come si vedrà, non predetermina la natura degli stessi, anche se il riferimento nella norma all'incorporazione del diritto [art.1, comma1, lett.b)] lascia intendere che si debba trattare di titoli di credito quali obbligazioni tradizionali o strutturate, cambiali finanziarie o certificati d'investimento.

5.2 LA DISCIPLINA GIURIDICA APPLICABILE

5.2.1 – GLI ARTT.129 E 143 T.U.B.

A norma di quanto previsto dall'art.129 del T.U.B., richiamato dall'art.5 comma 1 della Nuova Legge, le emissioni di valori mobiliari derivanti da crediti cartolarizzati, la cui offerta o collocamento abbiano luogo in Italia, sono liberamente effettuabili ove i valori mobiliari rientrino nelle tipologie previste dall'ordinamento e presentino le caratteristiche individuate dalla Banca d'Italia in conformità con le deliberazioni del CICR.

Ai titoli emessi si applica la corrispondente disciplina sanzionatoria prevista dall'art.143 D. Lgs.385/1993 che prevede sanzioni amministrative pecuniarie in caso di inosservanza delle disposizioni di cui all'art.129 del medesimo decreto.

5.3 – LE DEROGHE

5.3.1 – ARTICOLO 11, COMMA 2, T.U.B.

Il comma 2 dell'art.5 della Nuova Legge prescrive, in modo inequivocabile, che ai titoli emessi dalla società per la cartolarizzazione dei crediti non si applica l'art.11, comma 2 del T.U.B.. In tal modo, il legislatore ha previsto una deroga al principio secondo cui la raccolta del risparmio tra il pubblico è vietata a soggetti diversi dalle banche.

Come la Relazione al provvedimento rileva, la norma […] fa sì che le relative emissioni siano sottratte ai rigorosi limiti, correlati al capitale, dettati dall'ordinaria disciplina della raccolta del risparmio da parte di soggetti non bancari.

Come osservano Salvatori e Luschi, la deroga in questione – certamente necessaria sotto il profilo sistematico e di coerenza normativa – potrebbe, di fatto, apparire ultronea laddove si consideri che l'art.2 della legge in esame prevede espressamente che i titoli derivanti da un'operazione di cartolarizzazione possono essere collocati, dalla società emittente-cessionaria, tra il pubblico.

5.3.2 – ART. 2410 E SEGUENTI DEL C.C.

Il legislatore ha infine previsto l'inapplicabilità alle società per la cartolarizzazione degli artt.2410-2420 del c.c.; tale deroga è di assoluta rilevanza in quanto, in primis, fa venir meno il principale limite, formale e sostanziale, che in passato ostacolava l'attuazione delle operazioni di cartolarizzazione dei crediti di diritto italiano, ossia l'impossibilità di emettere obbligazioni oltre il valore del capitale sociale versato ed esistente. In assenza della deroga all'art.2410, infatti, la società veicolo di diritto italiano, per offrire al pubblico i propri titoli obbligazionari, avrebbe dovuto necessitare di un capitale pari, almeno, al valore nominale dei titoli stessi con l'evidente -quanto negativa- conseguenza di inficiare uno dei benefici dell'operazione che è proprio quello di smobilizzare i crediti per ottenerne liquidità.

La deroga in parola è comunque rilevante in quanto esonera cessionari/emittenti da ogni connesso onere, viceversa previsto per le società ordinarie emittenti titoli obbligazionari. Più in dettaglio, si osserva che l'emittente titoli non sarà, in forza della deroga, tenuto ad alcuna formalità assembleare per procedere all'emissione: non dovrà rispettare i minimi di contenuto del regolamento obbligazionario prescritti dall'art.2413 e non dovrà costituire garanzie. Neppure sarà necessario dare vita ad un'assemblea dei portatori dei titoli (art.2415) né nominare un loro rappresentante comune (art.2417). Ancora, l'esplicita esclusione dell'applicabilità dell'art.2420 rende superflua la presenza di un notaio in caso di sorteggio dei titoli.

Come osserva Miscali, probabilmente oltre alla inapplicabilità di queste disposizioni sarebbe stato bene prevedere anche l'inapplibilità di quelle relative alla riduzione di capitale per perdite (art.2446 e 2447 c.c.) perché nel caso della società veicolo non si individuano quelle esigenze di tutela verso i soci e verso i terzi che sono, appunto sottese all'applicabilità di queste disposizioni.

Ai limiti soggettivi per i protagonisti attivi dell'operazione, si ricorda, si contrappone l'assenza di alcuna barriera per le controparti "passive", ossia per i cedenti. In concreto, qualsivoglia credito di qualsivoglia creditore (anche in ipotesi, pur solo teorica, una persona fisica) può costituire oggetto di una securitisation. Le possibilità di applicazione risultano praticamente illimitate.

In conclusione, si osserva che il disposto non replica altro che quanto prescritto in tema di obbligazioni bancarie, in chiave di "elasticità" della fattispecie codicistica.

5.4 – TITOLI EMETTIBILI

In ordine alla tipologia dei titoli da emettere, appurato che questi sono, a tutti gli effetti strumenti finanziari (cfr.art.2, comma 1), la Nuova Legge non fornisce alcuna indicazione; nella stessa Relazione al provvedimento si evince, infatti, la volontà del legislatore di non entrare nel merito dell'annosa questione relativa alla natura dei fondi a "rimborsabilità più o meno piena" dei titoli emessi dalla società per la cartolarizzazione dei crediti.

La genericità della norma e la fantasia degli operatori finanziari sono dunque tali da lasciare aperte infinite possibilità nella strutturazione delle diverse operazioni.

In termini generali, si può affermare che i titoli emessi nell'ambito di operazioni di cartolarizzazione possono essere assimilabili a titoli di debito di cui all'art.1, comma 2, lett. b), del T.U.F., ma, come denuncia Maimeri, la questione della natura dei titoli è in realtà molto delicata in quanto, non necessariamente tutte le operazioni di cartolarizzazione possono essere qualificate come obbligazioni. Spesso sono stati creati strumenti finanziari di altro tipo, come ad esempio, certificati di partecipazione relativi ad operazioni organizzate secondo la procedura pass-trough.

Non è da escludere che un'operazione di cartolarizzazione possa dar luogo, ad esempio, all'emissione di titoli incorporanti diritti relativi a crediti aventi flussi di cassa diversi, a pronti o a termine, in parte (se non totalmente) compensabili, che potrebbero prevedere il pagamento (eventuale e non certo) del solo differenziale (si pensi al caso di operazioni aventi ad oggetto crediti incagliati). In casi del genere, poiché potrebbe non esservi la certezza del pagamento degli interessi e/o della restituzione del capitale non si può parlare tout court di titoli di debito della società emittente, quanto piuttosto a titoli rientranti nella fattispecie prevista dall'art.1, comma 2, lett.j) e/o lett.g) del T.U.F.. La più recente evoluzione della tecnica finanziaria ha infatti consentito la creazione di diversi tipi di strumenti derivati, tra i quali spiccano i cd. credit derivatives, derivati su crediti, che consentono la negoziazione e la gestione separata del rischio di credito senza dover interrompere la relazione con il soggetto affidato e la possibilità di disegnare il profilo di rischio del portatore in relazione alle proprie esigenze.

Nell'ipotesi in cui il legislatore avesse previsto una qualificazione del contenuto dei titoli emittibili a seguito di securitisation, questa avrebbe potuto essere limitativa, in quanto, anche nel caso in cui lo strumento finanziario fosse stato ritenuto un'obbligazione (e internazionalmente qualificato come bond) avrebbero potuto sorgere perplessità.

Mediante i processi di cartolarizzazione, infatti, si mobilizzano crediti; in altri termini, si "libera" capitale, mentre con le obbligazioni di cui al codice civile il risultato perseguito è opposto, in quanto si immobilizza capitale almeno pari all'emissione obbligazionaria.

La mancata definizione (e limitazione) dei titoli emettibili, non è di poco conto in quanto evita ogni possibile diversa interpretazione, ma anche e soprattutto perché implica che a tali titoli si applichi tutta la normativa di settore. Nel caso in cui i titoli emessi a seguito di un'operazione di cartolarizzazione fossero derivati, agli stessi si applicherebbe, fra l'altro la norma di cui all'art.23, comma 5, del TUF, per cui, ad esempio, si avrebbe l'inapplicabilità dell'art.1933 del codice civile nell'ambito della prestazione di servizi di investimento relativi a tali titoli.

5.5 – CARATTERISTICHE DELL'EMISSIONE 

Sebbene la Nuova Legge, come si è segnalato, non dia indicazioni a riguardo dei titoli emittibili e di conseguenza circa le diverse modalità e caratteristiche tecniche dell'emissione, si ritiene possa essere in qualche modo interessante descriverle brevemente in modo veloce e schematico.

Secondo la prassi generalmente seguita, il valore di un titolo emesso in un'operazione disecuritisation è determinato dalla somma del valore attuale dei cash flow netti che gliassets sottostanti saranno in grado di generare durante la loro durata. I titoli emessi dalla società veicolo devono soddisfare la domanda corrente sulle attività finanziarie relativamente al livello di rating, rendimento, profilo dei flussi di cassa, durata.

Occorre sottolineare che, in genere, non c'è perfetta coincidenza tra le caratteristiche del cash flow degli assets nel portafoglio della società veicolo e le tipologie di cash flowdei titoli richieste dal mercato; di qui, l'importanza della merchant bank che struttura l'operazione e che quindi si occupa di riorganizzare i flussi degli assets per consentire di emettere titoli appetibili agli investitori. Tale "repackaging" riguarderà alcuni aspetti quali il piano di ammortamento, il tasso di interesse e la valuta. E' questo che giustifica il ricorso a swaps di cambio e di interesse, opzioni, caps e liquidity facility.

Nel caso in cui la diversificazione degli assets sia elevata vengono emessi titoli "multi tranche" con diverse caratteristiche in termini di scadenza, rendimento e rischio.

5.6 – LE ALTERNATIVE STRUTTURALI 

Innanzitutto si ricorda che l'emittente può alternativamente ricorrere a:

  • Emissione di titoli del tipo Commercial Paper od obbligazioni a medio/lungo termine;
  • Utilizzo di strumenti derivati del tipo Credit derivative.

Gli elementi da considerare nella valutazione e nella scelta della struttura più adatta sono riconducibili a:

    • interesse a "fare cassa";
    • rating e costo della raccolta per il venditore;
    • problematiche legali/costi di trasferimento di un credito.

 



5.6.1 – STRUTTURA CON EMISSIONE DI TITOLI
 

 

 

Nel caso in cui l'organizzazione dell'operazione di cartolarizzazione preveda l'emissione di titoli di debito, questa si configurerà come una true sale, ovvero una vendita di tipo pro-soluto da parte di una banca o altra società, di crediti ad una SPV che emette titoli e paga il prezzo di cessione con il ricavato.

Le strutture di emissione sono due e si caratterizzano per essere basate su diversi canali di distribuzione dei titoli emessi:

    • Emissione Pubblica con società ad-hoc da cui derivano obbligazioni (medio/lungo termine);
    • Emissione attraverso veicolo multi-sellers da cui derivano Commercial Paper (a breve termine).

 



Gli elementi da considerare nella scelta sono:
 

 

 

    • pubblicità o riservatezza dell'operazione;
    • desiderio di accedere direttamente ad una nuova ed ampia categoria di investitori;
    • rating ad-hoc delle società di rating.
  1.  

    Si realizza mediante la costituzione di una società ad-hoc che acquista crediti da un solo venditore ed emette obbligazioni garantite solo dai crediti acquistati ma legate al nome del venditore. Perché i titoli emessi siano vendibili devono ricevere un rating da almeno due agenzie ed è necessario quindi sottoporre i crediti, la società venditrice e la struttura delle operazioni al giudizio delle rating agencies.

    La strutturazione di queste operazioni è solitamente più lunga dell'alternativa multi-seller ma, in compenso, è molto "visibile" sul mercato e crea un legame diretto tra gli investitori nei titoli (ABS) e l'originator.

    Viene solitamente utilizzata per crediti a medio-lungo termine (2-10 anni) e per importi elevati (almeno 200-250 miliardi di Lire). Nella prassi, per attrarre un'ampia fascia di investitori, i titoli di debito vengono quotati in uno dei maggiori mercati (solitamente Londra o Lussemburgo) e sono sottoposti a valutazione di merito creditizio da almeno una delle maggiori agenzie di rating, solitamente da due.

    Le Obbligazioni vengono emesse in diverse tranches con differenti durate erating di credito per riflettere il profilo di pagamento delle attività sottostanti e le preferenze degli investitori. I pagamenti delle obbligazioni con rating migliore hanno priorità sulle obbligazioni junior.

    Emissione Pubblica con società ad-hoc

    1. Emissione attraverso veicolo multi-sellers

 Per realizzare questo tipo di emissione, che porta all'immissione sul mercato dicommercial papers, si utilizzano veicoli già esistenti, detti "multi sellers" poiché acquistano crediti da diversi venditori. Tali veicoli hanno un rating già in essere e la banca che li gestisce struttura le varie operazioni in modo da non peggiorare il profilo di rischio su cui il rating si basa.

Il venditore non deve comunicare il proprio nome al mercato ed i titoli sono emessi dal veicolo multi-seller sulla base del suo rating complessivo. A differenza delle operazioni pubbliche le rating agencies sono coinvolte solo marginalmente e l'esecuzione è più rapida e confidenziale.

Questa struttura si presta solitamente per crediti a breve termine che vengono incassati e sostituiti da nuovi crediti per la durata dell'operazione. Il volume minimo può essere più basso delle operazioni pubbliche (100-150 miliardi di Lire). 

5.6.2 – UTILIZZO DI STRUMENTI DERIVATI

 he consentono di isolare, prezzare e trasferire il rischio di credito implicito in ogni esposizione creditizia; in questo modo, il rischio di credito diviene una vera e propria "commodity". Nascono, quindi, come una sorta di garanzia sintetica, legata al deterioramento della qualità creditizia dell'emittente di debito.

La controparte che trasferisce il rischio di credito (acquirente della protezione) si protegge da una eventuale perdita connessa al deterioramento della qualità creditizia di una determinata esposizione, mentre la controparte cui viene trasferito il rischio di credito (venditore della protezione) cerca di trarre vantaggio da posizioni prese in base ad aspettative sulla qualità del credito (credit view)

Il trasferimento del rischio avviene attraverso l'uso di uno swap tra il venditore/originator ed una primaria controparte bancaria/assicurativa.

Il rischio viene trasferito ma l'originator non raccoglie cassa, egli paga una commissione alla sua controparte "swap" che si impegna a coprire eventuali perdite sul portafoglio identificato(rischio zero). I crediti rimangono sui libri dell'originator ma si libera l'80% del capitale di vigilanza dedicato a tali crediti.

Questa tecnica, oltre a consentire una semplificazione della documentazione legale e delle procedure operative dell'operazione (quindi anche i tempi di attuazione), risolve i problemi legati al trasferimento del credito e delle sue garanzie ma richiede una sofisticata capacità di valutazione statistica delle perdite previste e il livello di recupero delle insolvenze.

Tipologie di credit derivatives

Credit Default Products:

Sono contratti finanziari nei quali una parte (protection buyer) paga una commissione periodica, generalmente espressa in punti base fissi sull'ammontare nozionale, contro un pagamento da effettuarsi dalla controparte (protection seller) in caso credit event di una terza parte (il soggetto di riferimento). Nella pratica di mercato generalmente si distingue tra credit default option e credit default swap. Nei primi il buyer corrisponde la commissione una tantum, all'inizio del contratto; nei secondi, i più diffusi, la commissione viene spalmata lungo la durata del contratto.

La peculiarità di tali contratti è che l'investitore sarà chiamato ad effettuare un pagamento esclusivamente in caso di default del soggetto di riferimento; in altri termini il protection buyer riceve copertura dal rischio di credito, ma non dal rischio di prezzo dell'attività.

Credit Spread Products:

Sono analoghi ai credit default products, ma mentre questi ultimi assicurano contro il rischio di default, i primi forniscono una sorta di assicurazione contro il peggioramento della qualità creditizia; il credit spread rappresenta, infatti, il premio al rischio che il mercato richiede per detenere il titolo di un emittente. Un peggioramento dello standingdi quest'ultimo si traduce in una diminuzione del rating e nell'aumento del credit spread. Tale aumento provoca l'innalzamento del costo di reperimento di capitale sul mercato.

Total Rate of Return Swaps:

Si tratta di un contratto finanziario secondo il quale il protection buyer (chiamato total return payer) corrisponde al protection seller (total return recipient o receiver) il flusso di cassa generato dal titolo di riferimento e allo stesso tempo ne mantiene la custodia. Il protection seller, in cambio, corrisponde degli interessi a tasso variabile sul valore nozionale del contratto, e garantisce la protezione da ogni eventuale perdita di valore subita dal titolo di riferimento.

Credit Linked Notes:

Possono essere considerate come un Credit default swap con produzione di un cash-collateral sul bilancio dell'emittente, ma solitamente sono una combinazione di unmedium term note "MTN" ed un credit default swap.

5.7 – IL MERCATO DEI TITOLI CARTOLARIZZATI

 Le potenzialità del mercato dei titoli cartolarizzati sono enormi; il mercato stimato si aggira, infatti, intorno ai 250.000 mld. di lire.

Dall'approvazione della Nuova Legge la Borsa Italiana S.p.A ha lavorato alla modifica del proprio regolamento al fine di avviare in Italia il primo mercato regolamentato dei titoli cartolarizzati, un comparto denominato EuroMOT. EuroMOT si inserisce, infatti, nelle iniziative di Borsa Italiana atte a rafforzare il settore obbligazionario, che prevedono l'ampliamento degli strumenti trattati, lo sviluppo del quadro regolamentare, l'impiego di nuove strutture tecnologiche e la firma di alleanze con altri mercati.

Per creare questo nuovo comparto era necessario risolvere due problemi; in primo luogo, la liquidazione dei titoli. E' stato necessario, infatti, creare un legame tra le Montetitoli europee (Euroclear e Cedel) a la Monte Titoli S.p.A. La tecnologia di riferimento sarà quella fornita da Sia. In secondo luogo è stato necessario derogate alcune norme, come, ad esempio, quella che prevedeva il deposito, la pubblicazione e la certificazione degli ultimi tre bilanci dell'emittente, dato che le società veicolo vengono costituite appositamente per effettuare l'emissione dei titoli.

Dopo l'approvazione da parte della Consob del regolamento dell'EuroMot, la Borsa Italiana S.p.A e la Consob stanno lavorando agli ultimi elementi per definire l'ossatura del nuovo mercato.

Il Consiglio di Amministrazione di Borsa S.p.A deve discutere e approvare le istruzioni; la proposta, prevede che i titoli derivanti da cartolarizzazione siano ammesse alla quotazione solo se in possesso di un rating uguale o superiore all'investment-grade(BBB- per S&P). Inoltre, sempre per le Abs, le istruzioni indicheranno le società dirating riconosciute.

Trenta intermediari hanno espresso la volontà di aderire al nuovo mercato che avrà una struttura 'orden-driven' e si avvarrà della presenza di specialist.

 CAPITOLO SESTO

L'ARTICOLO 6

6.1 Introduzione – 6.2 Il regime impositivo dei proventi prodotti dai titoli – 6.3 L'imposizione indiretta – 6.4 Imposta di registro e Iva – 6.5 Contabilizzazione e rappresentazione in bilancio – 6.5.1 La comunicazione Consob n.97003369, 9 aprile 1997 – 6.5.2 I principi contabili internazionali (I.A.S. n. 39) – 6.6 Gli effetti sul gettito tributario.

Art.6

Disposizioni fiscali e di bilancio

1. Ai fini delle imposte sui redditi, ai titoli indicati nell'articolo 5 si applica lo stesso trattamento stabilito per obbligazioni emesse dalle società per azioni con azioni negoziate in mercati regolamentati italiani e per titoli similari, ivi compreso il trattamento previsto dal decreto legislativo 1° aprile 1996, n.239.

2. Se la cessione ha per oggetto crediti derivanti dalle operazioni indicate negli articoli 15, 16 e 19 del decreto del Presidente della Repubblica 29 settembre 1973, n. 601, continuano ad applicarsi le agevolazioni previste nel citato articolo 15.

3. Le diminuzioni di valore registrate sugli attivi ceduti, sulle garanzie rilasciate al cessionario e sulle attività, diverse da quelle oggetto di cessione, poste a copertura delle operazioni di cartolarizzazione, nonché gli accantonamenti effettuati a fronte delle garanzie rilasciate al cessionario, possono essere imputati direttamente alle riserve patrimoniali, se relativi a contratti di cartolarizzazione stipulati entro due anni dalla data di entrata in vigore della presente legge; essi vanno imputati sul conto economico in quote costanti nell'esercizio in cui si sono registrati la diminuzione di valore o gli accantonamenti e nei quattro successivi. Delle operazioni di cartolarizzazione, delle eventuali diminuzioni di valore e degli accantonamenti non ancora inclusi nel conto economico occorre fornire indicazione nella nota integrativa di bilancio.

4. Nelle ipotesi di cui al comma 3, le diminuzioni di valore ivi previste concorrono alla determinazione del reddito di impresa negli esercizi in cui sono iscritte al conto economico.

5. Alle minori entrate derivanti dal presente articolo, pari a lire 300 milioni annue per ciascuno degli anni dal 1999 al 2005, si provvede, per gli anni 1999, 2000 e 2001, mediante corrispondente riduzione dello stanziamento iscritto, ai fini del bilancio triennale 1999-2001, nell'ambito dell'unità previsionale di base di parte corrente "Fondo speciale" dello stato di previsione del Ministero del tesoro, del bilancio e della programmazione economica per l'anno finanziario 1999, allo scopo parzialmente utilizzando l'accantonamento relativo al Ministero medesimo.

6. Il Ministro del tesoro, del bilancio e della programmazione economica è autorizzato ad apportare, con propri decreti, le occorrenti variazioni di bilancio. 

6.1 – INTRODUZIONE 

L'articolo 6 della Nuova Legge contiene le disposizioni fiscali e di bilancio applicabili alle operazioni di cartolarizzazione; come si vedrà, si tratta di norme considerate -in sede di prime valutazioni e generalmente condivise- idonee a superare positivamente le problematiche più rilevanti suscettibili di ostacolare il ricorso a operazioni disecuritisation.

Da una prima lettura del disposto, sembra, dunque, siano state adeguatamente valorizzate le proposte della dottrina che, suggeriva di non penalizzare il nuovo strumento finanziario con una disciplina fiscale più rigida rispetto a quella applicata ai titoli esistenti.

Dal punto di vista fiscale, come viene riportato nella Relazione della Commissione Finanze, non viene introdotta alcuna norma di favore, bensì viene prevista una collocazione sistematica per i titoli emessi dalla società veicolo nell'ambito della disciplina ordinaria. Le disposizioni introdotte dall'art.6 si inseriscono quindi, pienamente, nella recente e profonda riorganizzazione della disciplina tributaria in tema di redditi di capitale e di redditi diversi, introdotta col D.Lgs.n.461/1997.

Nel corso dell'iter parlamentare l'articolo in commento è stato oggetto di profonde rivisitazioni.

Nella versione iniziale non si faceva, tra le altre, menzione del D.Lgs.239/1996; come lo stesso relatore (Targetti) al provvedimento rileva l'assenza di tale esplicito riferimento normativo avrebbe potuto dare luogo ad una formulazione legislativa inadeguata o comunque suscettibile di incertezze interpretative. L'ex comma 2 dell'art.6 disciplinava quanto attualmente previsto dal comma 3, comma ora integrato per effetto di diversi emendamenti. Le altre disposizioni, rinvenibili nel testo della Nuova Legge, erano totalmente assenti.

Si passa ora brevemente in rassegna il contenuto dei singoli commi dell'articolo 6 di cui si leggerà di seguito il commento.

Nel testo approvato in via definitiva, al comma 1 il legislatore ha chiarito il trattamento fiscale da riservare ai titoli emessi dalla società per la cartolarizzazione equiparandoli alle obbligazioni delle società con azioni negoziate in mercati regolamentati indipendentemente dalla loro natura formale.

Sotto il profilo dell'imposizione indiretta, l'art.6 al comma 2 prevede l'applicazione delle agevolazioni di cui all'art.15 del D.P.R. 29 settembre 1973, n. 601.

Al comma 3 viene disciplinato il trattamento contabile delle diminuzioni di valore registrate sugli attivi ceduti, sulle garanzie rilasciate al cessionario e sulle attività, diverse da quelle oggetto di cessione, poste a copertura delle operazioni di cartolarizzazione, nonché sugli accantonamenti effettuati a fronte delle garanzie rilasciate al cessionario.

Il regime tributario riservato alle suddette diminuzioni di valore è contenuto nel comma 4, ove viene disposta l'equiparazione fiscale a quella civilistica, prevedendo che le stesse concorrono alla determinazione del reddito d'impresa negli esercizi in cui sono iscritte al conto economico.

6.2 – IL REGIME IMPOSITIVO DEI PROVENTI PRODOTTI DAI TITOLI

In base a quanto disposto dal comma 1 dell'art.6 in commento, ai valori mobiliari emessi dalla società cessionaria o emittente si applica la medesima disciplina già vigente in tema di obbligazioni emesse dalle società per azioni con azioni negoziate in mercati regolamentari italiani e per titoli similari.

Viene poi stabilito che agli interessi maturati sui titoli cartolarizzati si applicano le disposizioni previste dal D.Lgs.1° aprile 1996, n.239.

Attraverso tale statuizione, ai sensi dell'art.2 del citato decreto legislativo, i titoli originati dall'operazione di cartolarizzazione sono stati sottratti al regime ordinario di tassazione dei redditi rivenienti dalle diverse tipologie di investimento finanziario, il quale si differenzia in funzione delle caratteristiche tecnico-giuridiche dei valori mobiliari in cui si concretizza l'investimento stesso. Ciò consente di applicare il regime meno oneroso tra quelli contemplati dalla normativa fiscale vigente, a prescindere dalla configurazione che in concreto assumono i titoli emessi dalla società veicolo (come si è visto, a questa è lasciata ampia discrezionalità nella scelta della tipologia degli stessi), così evitando in particolare che gli stessi possano sottostare al regime più gravoso proprio dei cosiddetti titoli atipici, che certamente non ne avrebbe favorito il collocamento sul mercato. Più in dettaglio, il richiamo della disciplina riservata dal legislatore ai titoli obbligazionari emessi dalle società con azioni negoziate nei mercati regolamentati italiani (che è la stessa riservata anche ai titoli emessi dalle banche e dagli enti pubblici economici trasformatisi in società per azioni) comporta, sempreché la loro durata non sia inferore a diciotto mesi:

  • per i titoli di pertinenza di persone fisiche, società di persone non commerciali ed associazioni professionali, enti non commerciali, fondi d'investimento immobiliare, fondi pensione e soggetti esenti dall'Irpeg, residenti in Italia, l'esonero da ritenuta alla fonte dei ralativi interessi e altri frutti e l'assoggettamento degli stessi a imposta sostitutiva del 12,5% a opera degli intermediari bancari e finanziari;
  • per titoli di pertinenza di società ed enti commerciali, residenti in Italia, l'esonero dalla ritenuta alla fonte dei predetti interessi e altri frutti e il concorso degli stessi alla formazione del reddito d'impresa imponibile;
  • per i titoli di pertinenza di soggetti residenti all'estero, in un Paese con il quale è attuabile lo scambio di informazioni in base alla vigente convenzione contro le doppie imposizioni, nonché di enti od organismi internazionali costituiti in base ad accordi riconosciuti in Italia, l'esonero da qualsiasi imposizione.

Qualora, invece, la durata dei titoli dovesse essere inferiore ai diciotto mesi, i relativi interessi resterebbero comunque assoggettati al prelievo alla fonte del 27% da parte della società emittente; come pure si renderebbe applicabile da parte dell'emittente una somma pari al 20% degli interessi maturati qualora il rimborso delle obbligazioni emesse con scadenza inferiore ai diciotto mesi abbia luogo prima della scadenza.

La prevista equiparazione di trattamento con i titoli emessi dalle società con azioni negoziate nei mercati regolamentati italiani, essendo rilevante "ai fini delle imposte sui redditi", preclude, come ulteriore conseguenza, l'applicabilità dello speciale regime di deducibilità degli interessi passivi dettato con riguardo alle obbligazioni e titoli similari emessi da società non quotate in borsa Tale regime si caratterizza per la limitazione posta alla deducibilità degli interessi passivi qualora il tasso di rendimento dei titoli, al momento dell'emissione, sia superiore al tetto fissato dalla legge (Tus aumentato di 2/3 per le obbligazioni negoziate nei mercati regolamentati italiani o collocati mediante offerta al pubblico; Tus aumentato di 1/3 negli altri casi). Il verificarsi di detta eventualità determina l'indeducibilità della quota di interessi passivi imputati al conto economico che eccede l'ammontare degli interessi passivi corrispondenti alla misura massima consentita (Tus + 2/3 o 1/3), provocando indirettamente un effetto di aggravio degli oneri connessi all'emissione del prestito obbligazionario.

La circostanza che il descritto regime non trovi ingresso nei confronti della società veicolo che procede all'emissione dei titoli nell'ambito di un'operazione di securitisationevita, quindi, il rischio che la società stessa possa vedersi fisicamente penalizzata per avere offerto ai sottoscrittori un tasso di rendimento non in linea con i parametri dianzi indicati , cioè più elevato rispetto al tasso massimo ammesso.

Circa il regime tributario applicabile alle cambiali finanziarie, la relazione del comitato ristretto della Commissione Finanze, precisa che alle stesse è da intendere debba continuare ad applicarsi la ritenuta del 12,5 per cento, di cui all'art.26 del D.P.R. n.600/1973.

6.3 – L'IMPOSIZIONE INDIRETTA

Il comma 2 dell'art.6 disciplina l'ipotesi in cui la cartolarizzazione abbia per oggetto la cessione di crediti derivanti da operazioni di finanziamento a medio e lungo termine ovvero da operazioni di credito speciale poste in essere da banche, rientranti nell'ambito di applicazione dell'imposta sostitutiva delle ordinarie imposte di atto di cui agli articoli 15-19 del D.P.R. 601/1973.

Tale imposta, dovuta dalle banche nella misura dello 0,25% delle somme erogate sostituisce tutte le imposte d'atto relative alle operazioni afferenti finanziamenti effettuati (cioè i provvedimenti, atti, contratti e formalità inerenti alle operazioni medesime, alla loro esecuzione, modificazione ed estinzione, alle garanzie di qualunque tipo da chiunque prestate e alle loro eventuali surroghe, sostituzioni, postergazioni, frazionamenti e cancellazioni anche parziali, ivi comprese le cessioni di credito stipulate in relazione a tali finanziamenti).

Allo scopo di assicurare la neutralità al trasferimento dei predetti crediti dalla banca alla società cessionaria, è stabilito che quest'ultima possa continuare ad avvalersi del regime agevolativo dianzi ricordato, con riferimento naturalmente agli atti ricollegabili ai crediti ceduti che vengano compiuti successivamente alla cessione stessa.

La permanenza degli effetti del regime sostitutivo in capo alla società cessionaria vale ad evitare, ad esempio, l'obbligo di assolvere l'imposta di bollo sulle quietanze di pagamento relative ai crediti in parola.

Il ricorso ad una esplicita previsione come quella contenuta nel comma 2 dell'art.6 si è reso necessario, in quanto in più occasioni l'amministrazione finanziaria ha negato la possibilità di invocare il mantenimento del regime sostitutivo in caso di mutamento della natura del soggetto finanziatore ovvero di cessione del credito non strettamente inerente o strumentale all'erogazione del finanziamento originario. Le disposizioni in tema di imposta sostitutiva sui finanziamenti, esauriscono l'intervento del legislatore nel settore dei tributi indiretti; non essendo stata introdotta nessuna altra previsione speciale di carattere agevolativo.

Per quanto riguarda la tassa sui contratti di Borsa, la Relazione governativa precisa che si applica la normativa vigente per le negoziazioni di titoli effettuate sui mercati regolamentati. Questa tassa non grava sui titoli derivanti da operazioni di cartolarizzazione collocati in Borsa o, caso probabilmente più diffuso, collocati presso gli investitori istituzionali, ma grava sui titoli collocati fuori Borsa direttamente al pubblico.

6.4 – IMPOSTA DI REGISTRO E IVA

Per quanto riguarda l'imposta di registro, le Relazione di accompagnamento al provvedimento precisa che la cessione in blocco dei crediti, anche senza esplicita statuizione in tal senso, si intende debba essere assoggettata all'imposta in misura fissa, in virtù del principio di alternatività tra Iva e registro.

E' noto infatti, che, sulla base delle norme vigenti, le cessioni di crediti, anche pro soluto, che siano riconducibili nel contesto di un'operazione avente causa finanziaria, sono attratte nel campo di applicazione dell'Iva, ancorché in regime di esenzione, mentre rimangono estranee alla sfera di operatività di detta imposta le cessioni di crediti isolatamente stipulate che non si qualifichino come funzionali alla realizzazione di un negozio di natura finanziaria (ad esempio le cessioni effettuate a titolo di adempimento solutorio di obbligazioni scadute). Sembra dunque applicabile alle cessioni dei crediti posti al servizi della cartolarizzazione l'art.10, n.1, D.P.R. n.633/1972, che prevede l'assoggettamento alla normativa Iva, in regime di esenzione, delle operazioni di natura finanziaria relative ai crediti, incluse le negoziazioni.

6.5 – CONTABILIZZAZIONE E RAPPRESENTAZIONE IN BILANCIO 

Il comma 3 dell'articolo 6 contiene disposizioni in materia di bilancio che consentono, in via transitoria, l'adozione di uno speciale criterio di rilevazione delle componenti negative di reddito connesse alla operazione di cartolarizzazione, finalizzata a evitare un impatto troppo gravoso sul conto economico, nella considerazione, come si legge nella Relazione al provvedimento, che nella fase di avvio della nuova operatività è presumibile, infatti, che l'esigenza di sviluppare il nuovo mercato e la ragguardevole dimensione degli attivi destinabili a cartolarizzazione possono comportare per i soggetti cedenti oneri aggiunti sotto forma di sconti nei prezzi e di garanzie a copertura dei rischi.

In particolare è prevista la possibilità – limitatamente ai contratti di cartolarizzazione stipulati entro due anni dalla data di entrata in vigore della Nuova Legge (29 maggio 1999) di imputare direttamente a riduzione delle riserve patrimoniali sia le diminuzioni di valore registrate sugli attivi ceduti, sulle attività poste a copertura delle operazioni di cartolarizzazione e sulle garanzie rilasciate al cessionario, sia gli accantonamenti effettuati a fronte di tali ultime garanzie; tale impostazione non assume carattere di definitività, in quanto è stabilito che tanto le diminuzioni di valore quanto gli accantonamenti suddetti vanno imputati al conto economico in quote costanti nell'esercizio in cui sono rilevati contabilmente e nei quattro successivi. Tale norma risulta, dunque, in deroga dei criteri generali del Tuir sulla deducibilità delle minusvalenze e delle perdite, nonché in contrasto con i principi generali di redazione del bilancio.

Nulla, invece, viene detto in relazione al trattamento civilistico da riservare alle predette diminuzioni di valore conseguite dalla società cessionaria una volta conclusosi il "periodo transitorio". Nel silenzio della legge è necessario ricorrere ai criteri "ordinari" che, impongono alla società cedente l'imputazione al conto economico della perdita su crediti previo utilizzo del fondo rischi su crediti.

Si riporta di seguito un esempio di contabilizzazione nel caso in bilancio appaiano crediti sopravvalutati:

  • Valore nominale del credito: 1100
  • Valore di realizzo del credito: 600
  • Perdita su crediti: 500

La perdita su crediti di 500 viene imputata all'esercizio per 100 e per 400 viene portata in riduzione, ad esempio, della voce di patrimonio netto Sovrapprezzo emissione azioniovvero Riserva di rivalutazione monetaria ovvero Riserva legge Amato.

Negli esercizi successivi, la società o la banca deve ripristinare la riserva e imputare a conto economico l'ammontare di 100.

Questo trattamento contabile consente di frazionare su cinque anni la perdita su crediti che dovrebbe essere, invece, imputata all'esercizio in cui viene attuata la cessione dei crediti.

Come si può osservare, il regime transitorio consentito dalla normativa risulta essere particolarmente adatto alle banche e alle società che non hanno evidenziato le presunte perdite su crediti. Questa procedura consente la cosiddetta "pulizia di bilancio" senza influenzare negativamente il conto economico dell'esercizio in cui avviene detta "pulizia".

6.5.1 – LA COMUNICAZIONE CONSOB N.97003369, 9 APRILE 1997 

In assenza di principi contabili italiani specifici sull'argomento, un utile punto di riferimento è rappresentato dalla Comunicazione Consob n.97003369 del 9 aprile 1997. In via generale, per le operazioni di cessione di crediti la Consob ha raccomandato alle società quotate (ma non vi sono motivi per non estendere i suggerimenti della Consob anche alle altre società) di seguire i criteri di contabilizzazione e di esposizione in bilancio indicati nel paragrafo DVII del Principio contabile n.15.

Secondo tale principio, nelle cessioni di crediti sia pro-solvendo che pro-soluto i crediti vanno stornati dallo stato patrimoniale (anche se per le cessioni pro-solvendo è parimenti consentito mantenere i crediti iscritti in bilancio) e deve essere riconosciuto un utile o una perdita pari alla differenza tra il corrispettivo ricevuto e il valore a cui i crediti erano iscritti in bilancio.

Secondo la Comunicazione della Consob, nelle operazioni di securitization il rischio per il cedente è di solito limitato all'ammontare del credito per corrispettivo differito e/o dei titoli di credito (emessi nell'ambito dell'operazione di cartolarizzazione) ricevuti in parziale contropartita e pertanto occorre effettuare una valutazione di tali poste, il cui grado di rischio è misurato indirettamente avendo riguardo alla qualità del portafoglio ceduto. Se da tale valutazione, effettuata utilizzando anche la valutazione dei crediti oggetto di cartolarizzazione effettuata dall'agenzia di rating, emerge la necessità di stanziare fondi rettificativi, essi, benché calcolati con riferimento alla performance dei crediti ceduti, dovranno essere portati in deduzione del credito per corrispettivo differito o dei titoli di credito. In questi casi, non si ritiene necessaria l'iscrizione nei conti d'ordine di alcun importo.

La Consob richiama inoltre l'attenzione sulla necessità che le modalità di contabilizzazione e la natura contrattuale delle operazioni di securitization formino oggetto di specifica descrizione nella sezione della nota integrativa relativa ai criteri di valutazione. In particolare, si dovrà dare la massima trasparenza ai rischi che permangono in capo alla società cedente in conseguenza dell'eventuale regresso o di qualsiasi altra previsione contrattuale. In tale descrizione andranno anche indicate tutte le poste di bilancio che sono riferibili alle operazioni di smobilizzo.

La Commissione raccomanda altresì che nei casi in cui si verifichi una delle seguenti situazioni:

A) l'ammontare complessivo dei crediti smobilizzati nel corso del periodo (turnover) sia rilevante con riferimento al valore della produzione del periodo stesso, o

B) l'ammontare complessivo degli attivi ceduti non ancora scaduti a fine anno (outstanding) sia rilevante con riferimento alla situazione finanziaria,

la società cedente indichi nella nota integrativa del bilancio:

1) l'ammontare del turnover nel periodo di riferimento e

2) l'ammontare nominale dell'outstanding alla data di bilancio.

La Commissione prescrive altresì ai Consigli di Amministrazione che riterranno di non uniformarsi a detti criteri, di dichiarare in nota integrativa i motivi del non adeguamento e di descrivere in maniera particolareggiata i criteri alternativi adottati.

6.5.2 – I PRINCIPI CONTABILI INTERNAZIONALI (I.A.S. n. 39)

I principi contabili internazionali (I.A.S. n.39 "Financial Instruments: Recognition and Measurement") trattano le operazioni di securitisation nell'ambito delle operazioni di smobilizzo di attività finanziarie.

Il paragrafo 172, lettera h), dello I.A.S. n.39 precisa che se un'operazione disecuritisation è stata effettuata in epoca anteriore all'entrata in vigore di detto principio (1 gennaio 2001), non si devono modificare retroattivamente i principi contabili seguiti per tale operazione per uniformarsi al nuovo principio. E' comunque consentita un'applicazione anticipata dello I.A.S. n.39 a partire dall'inizio dell'esercizio che finisce dopo il 15 marzo 1999.

Secondo il principio I.A.S. n. 39, un'impresa deve stornare dal bilancio un'attività finanziaria o una porzione di essa (crediti nella fattispecie) quando, e solamente quando, essa perde il controllo sui diritti di natura contrattuale incorporati nell'attività finanziaria stessa (o su una porzione di essa). Un'impresa perde tale controllo se cede il diritto ai benefici specificati nel contratto, il diritto scade, oppure l'impresa rinuncia a tale diritto. Sempre secondo tale principio, la differenza tra il valore di carico dell'attività (o della porzione di essa) trasferita ad altri e il provento incassato o da incassare deve essere iscritta a conto economico del periodo. Se l'impresa trasferisce una parte dell'attività finanziaria ad altri trattenendone per sé la rimanente, il valore di carico dell'attività finanziaria deve essere ripartito tra la parte mantenuta e quella trasferita sulla base dei rispettivi valori di mercato alla data della vendita. Se non si è in grado di rilevare il valore di mercato della porzione mantenuta, l'intero valore di carico deve essere attribuito alla porzione venduta.

Se un'impresa trasferisce il controllo su un'attività finanziaria ma, nell'ambito dell'operazione, acquisisce una nuova attività finanziaria o assume un debito finanziario, l'impresa deve iscrivere in bilancio la nuova attività finanziaria acquistata o il debito assunto a valori di mercato e, conseguentemente, riconoscersi un utile o una perdita calcolata sulla differenza tra il corrispettivo e il valore di carico dell'attività ceduta più il valore di mercato del debito assunto, meno il valore di mercato della nuova attività finanziaria acquisita.

Esempi di applicazione di questo principio sono rappresentati dalla vendita di un portafoglio di crediti con l'assunzione di un obbligo a compensare il cessionario se il livello di incassi scende al di sotto di un certo livello, oppure una cessione di crediti con il mantenimento del servizio di incasso dei crediti rimunerato con un onorario inferiore al costo di servizio.

Per quanto riguarda la problematica del consolidamento della società veicolo, l'Interpretation SIC-12 dello Standing Interpretations Committee dello IASC riguardante "Consolidation- Special Purpose Entities" stabilisce che una "Special Purpose Entity" (entità creata per raggiungere uno specifico obiettivo ben definito, tra cui rientra sicuramente un'operazione di securitisation deve essere consolidata quando la sostanza delle relazioni tra un'impresa e la SPE indica che di fatto quest'ultima è controllata da quell'impresa, prescindendo dai diritti di voto posseduti dall'impresa stessa.

6.6 – GLI EFFETTI SUL GETTITO TRIBUTARIO

Circa gli effetti su gettito della cartolarizzazione di crediti performing, la Commissione Finanze della Camera ha valutato che essi non potranno che essere positivi, in quanto questo genere di operazione sino all'entrata in vigore della Legge di fatto non potevano essere realizzate (quanto meno in modo completo) in Italia. L'effettuazione di tali operazioni in Italia, ora, comporta l'applicazione dell'aliquota del 12,5 per cento sugli interessi dei titoli e dell'imposta di registro in misura fissa, determinando gettito aggiuntivo per l'erario; inoltre, ulteriore gettito fiscale dovrebbe derivare da tutte le operazioni di service che si connettono alla cartolarizzazione stessa.

Secondo l'opinione diffusa nella letteratura e presso gli operatori internazionali, condivisa dall'Associazione bancaria italiana, la Legge sulla cartolarizzazione dota il Paese di una legislazione coerente con il resto del mondo finanziariamente sviluppato, per consentire di raggiungere obiettivi di irrobustimento della struttura creditizia, e solo accidentalmente essa potrà essere impiegata per la cartolarizzazione di crediti non performing. E' peraltro convinzione largamente diffusa presso gli istituti bancari italiani, gli osservatori, le autorità monetarie, le forze politiche, i ministeri del tesoro e delle finanze e la stessa Commissione che quest'ultimo fenomeno, data la particolare situazione italiana, non sarà marginale. E' quindi opportuno che la legge preveda questa fattispecie, regolandola con norme civilistiche e fiscali adeguate.

Va affrontato in primis il nodo del gettito, e porsi la domanda se l'approvazione della Nuova Legge, consentendo di compiere in Italia operazioni di cartolarizzazione, e permettendo alle banche, di avere una raccolta alternativa, non induca molte società, soprattutto molti istituti di credito, i quali detengono crediti difficilmente esigibili, a far emergere rapidamente in bilancio minusvalenze che altrimenti sarebbero emerse più lentamente nel tempo. Dopo un lungo e complesso confronto con gli organismi di vigilanza e di categoria, nonché con i ministeri competenti, la Commissione è giunta alla conclusione che non sarà l'approvazione della Nuova Legge a far emergere ex abruptole minusvalenze. Se così fosse, il mutamento dei criteri di redazione dei bilanci renderebbe i precedenti bilanci sospetti di falso, con pesanti rischi, anche penali, per gli amministratori. Ciò non esclude l'esistenza di ingenti somme nei bilanci delle banche, relative a crediti incagliati, che le banche potrebbero avere interesse a cartolarizzare. Il fatto è che delle somme appaiono in bilancio già svalutate (secondo le stime di Banca d'Italia il tasso medio di svalutazione oscilla intorno al 50 per cento). Tuttavia, è probabile che detti crediti siano appostati a bilancio per un valore stimato di realizzo futuro, ma non siano in realtà produttivi di alcun frutto (questo significa che il fisco non ricava gettito dalla tassazione degli interessi su quei crediti). L'operazione di cartolarizzazione dovrebbe rendere immediatamente disponibili quei crediti per il cedente, per un ammontare inferiore a quello appostato in bilancio (minusvalenza da cartolarizzazione), trasformandoli in titoli che producono interessi. La riduzione di imponibile che deriva dalla minusvalenza da cartolarizzazione è dunque compensata dal maggior gettito che deriva da interessi che altrimenti non sarebbero erogati.

Dopo numerose audizioni, la Commissione ha convenuto di quantificare verosimilmente in 100.000 miliardi i crediti che il sistema bancario intende cartolarizzare. Di questi, circa 20.000 crediti "cattivi", già svalutati in bilancio, verrebbero cartolarizzati, con una perdita di gettito di 4.000 miliardi. La Commissione ha formulato alcune ipotesi sui comportamenti degli istituti di credito che decidessero di porre in essere delle operazioni di cartolarizzazione su crediti "cattivi". Se ne riporta, a titolo esemplificativo, una:

Fondi

 

 

Presunzione di crediti cartolarizzabili dal sistema bancario:

100.000

 

Bad loans (svalutati già in bilancio)

20.000

 

Cartolarizzazione di bad loans: perdita di base imponibile

4.000

 

 

 

 

I 16.000 di liquidità servono per:

Ip. 1

Ip.2

nuovi impieghi

8.000

9.000

rimborso depositi

4.000

3.000

rimborso obbligazioni

4.000

4.000

 

 

 

 

Redditi

 

 

Maggiori interessi attivi (6%) sui nuovi impieghi (8.000 o 9.000), per 5 anni

2.400

2.700

 

 

 

Maggiori interessi passivi (4%) sulle obbligazioni rimborsate (4.000), per 5 anni

 

800

800

Minori interessi passivi (2,5%) sui depositi rimborsati (4.000 o 3.000), per 5 anni

 

 

 

 

500

375

Collocamento (1%) e custodia (0,5%) sui titoli dal pubblico (16.000), per 5 anni

480

480

Minore accantonamento dello 0,5% sui minori crediti (8.000 o 7.000), per 5 anni

200

175

Ricavo bancario ( a fronte di 4.000 di perdita)

4.380

4.530

Interessi ai risparmiatori (5,6%) sui titoli cartolarizzati (16.000), per 5 anni

4.480

4.480

Prelievo tributario

 

 

a) Irpeg e Irap (4,5%) su: – (perdita delle banche) + (interessi sugli impieghi) +(collocamento e custodia) +(minore accantonamento)

-380

-268

b) Imposta sulle obbligazioni (12,5%) – (minori redditi dei detentori di obbligazioni delle banche) +(maggiori redditi dei detentori dei titoli cartolarizzati)

460

460

c) Imposta sui depositi bancari (27%) su: -(minori redditi dei depositanti)

-135

-112

Netto per l'Erario

-55

80

 

CAPITOLO SETTIMO

L'ARTICOLO 7

7.1 Introduzione – 7.2 Art.7, comma 1, lett. a) – 7.3 Art.7, comma 1, lett. b) -7.3.1 Il modello francese -7.3.2 Il modello spagnolo.

Art.7

Altre operazioni

         1. Le disposizioni della presente legge si applicano, in quanto compatibili:

  1. alle operazioni di cartolarizzazione dei crediti realizzate mediante l'erogazione di un finanziamento al soggetto cedente da parte della società per la cartolarizzazione dei crediti emittente i titoli;

 



2. Nel caso di operazioni realizzate mediante erogazione di un finanziamento, i richiami al cedente e al cessionario devono intendersi riferiti, rispettivamente, al soggetto finanziato e al soggetto finanziatore.
 

 

 

 7.1 – INTRODUZIONE

Come si legge nella Relazione al provvedimento, l'ambito di applicazione del presente disegno di legge è completato dal disposto dell'articolo in commento che considera, a titolo residuale, operazioni diverse dalla cessione, che realizzano pur sempre un trasferimento degli attivi.

Rispetto alla definizione operata dall'art.1 della Legge in commento, l'art.7 deve dunque intendersi come una cospicua appendice, che estende l'applicazione della stessa alle "altre operazioni" colà descritte.

Come già rilevato, il legislatore non offre nell'art.1 una definizione puntuale delle operazioni di cartolarizzazione, bensì preferisce indicare il campo ovvero l'ambito di applicazione della legge.

Dall'ampiezza delle formule utilizzate e dalla dichiarata volontà legislativa di incrementare il ricorso ad operazioni di securitization l'art.7 pare – è opinione dei primi commentatori e di chi scrive – fungere da clausola di chiusura del primo.

Si potrebbe infatti obiettare che, dal punto di vista della formulazione del disposto normativo, il contenuto dell'art.7 avrebbe potuto essere racchiuso nell'art.1 o comunque posto a ridosso dello stesso. Ma l'art.1 descrive, in realtà, una sola operazione, a fronte della varietà delle tipologie, mentre l'art.7 estende l'applicazione della legge ad altri due possibili schemi.

La prima operazione cui l'articolo si riferisce [comma 1, lett.a)] è, come si legge nella Relazione di accompagnamento al provvedimento, quella di subparticipation, consistente nella concessione di un finanziamento all'originator da parte della società veicolo a fronte dell'emissione dei titoli. L'operazione così organizzata prevede che la restituzione di tale finanziamento venga contrattualmente condizionata al pagamento da parte dei debitori principali, di una massa ben individuata di crediti che, pur se correlati ai titoli emessi dalla società veicolo, restano di proprietà dell'originator.

Quanto allo schema descritto nell'art.7, comma 2, lett. b), il legislatore ha previsto l'applicabilità delle disposizioni contenute nella Nuova Legge alle cessioni a fondi comuni di investimento aventi per oggetto crediti e costituiti ai sensi del D.Lgs.58/1998.

Si segnala che nella versione originale (del disegno di legge) l'articolo in commento faceva riferimento solo alle operazioni di cartolarizzazione realizzate tramite l'erogazione di un finanziamento concesso dalla società emittente ad altra società in quanto vi era la convinzione – espressa nella Relazione al provvedimento – che l'art. 39 del TUF, prevedendo che il patrimonio dei fondi possa essere investito in qualsiasi bene, consentisse già la realizzazione di operazioni di securitization attraverso lo strumento del fondo gestito, sul modello franco-ispanico.

7.2 – ART.7, COMMA 1, LETT. A)

Lo schema cui fa riferimento l'art.7, comma 1, lett. a), come è stato testé accennato, è quello relativo alle operazioni di participation, di frequente utilizzo nella prassi applicativa anglosassone, nelle quali il flusso di denaro dal veicolo al soggetto finanziato integra un accordo di provvista senza rivalsa back to back.

Con il contratto di subparticipation un soggetto (il selling participant) si impegna a trasferire ad un altro (il sub-participant) le somme di denaro riscosse dal proprio debitore (underlying debtor).

Consiste, dunque, in un accordo autonomo a cui l'underlying debtor, il debitore sottostante, rimane completamente estraneo per l'assenza di privity of contract con ilsubparticipant.

La peculiarità di siffatto schema consiste nella circostanza che i crediti di cui dispone il soggetto finanziato restano di sua proprietà e i profili di collegamento negoziale si intrinsecano nella caratteristica per cui, per espressa previsione del contratto di cessione, la restituzione del finanziamento è condizionata positivamente al pagamento dei crediti da parte dei debitori principali. Manca, in altre parole, un trasferimento della titolarità dei crediti. Di conseguenza, la posizione del sub-participant è ben diversa da quella assunta dal cessionario nella cessione del credito di diritto italiano, sia perché egli non acquista alcun diritto di proprietà sui crediti, sia perché gli è precluso l'esercizio di ogni azione diretta nei confronti dell'underlying debtor per ottenere il pagamento delle rate.

Nello schema si propone una rappresentazione grafica dell'operazione così realizzata con l'evidenziazione dei flussi finanziari generati.

Le frecce piene evidenziano il flusso finanziario dei crediti ceduti allo SPV che, una volta convertiti in titoli, "scivolano" verso i sottoscrittori delle securities. Le frecce tratteggiate, invece, indicano il flusso di denaro che deriva dalla collocazione dei titoli presso i sottoscrittori e che, nello spirito dell'operazione, dovrebbe costituire la provvista per mezzo della quale lo SPV finanzia l'acquisto dei crediti dell'originator.

Come si vede, l'operazione che funge da presupposto all'emissione di titolo non è una cessione di crediti dell'originator verso uno o più debitori; in effetti, in questo schema, il terzo debitore ceduto coincide con l'originator/finanziato. E' evidente che quest'ultimo disporrà di attività patrimoniali per garantire la restituzione del finanziamento, ma esse non assumono rilevanza causale rispetto al resto, se non in quanto elementi per valutare l'affidabilità del debitore e le probabilità di restituzione in sede di rating.

7.3 – ART.7, COMMA 1, LETT. B)

Lo schema descritto nell'art.7, comma 2, lett. b), contempla l'ipotesi che la cessione dei crediti avvenga in favore di un fondo, gestito a sua volta da una società che si incarica di emettere titoli di partecipazione al fondo stesso.

A differenza del modello anglosassone il soggetto che dispone nel proprio patrimonio di titoli non coincide con quello che crea i titoli ed il flusso proveniente dalla collocazione degli stessi può essere indirizzato direttamente dalla società di gestione all'originator. E' importante, inoltre, notare che i titoli, in questo caso, non sono altro che quote di partecipazione al fondo stesso.

Di seguito si propone lo schema di un'operazione di cartolarizzazione strutturata attraverso l'utilizzo di un fondo comune, con l'evidenziazione dei flussi di cassa generati.

E' importante sottolineare che, rispetto al modello francese, manca la società di gestione del fondo.

L'espressa previsione all'art., c.1, lett. b) della facoltà di realizzare operazioni di cartolarizzazione tramite fondo comune era necessaria in quanto l'art.39 del D.Lgs.n.58/1998, più volte menzionato, non era di per sé sufficiente a rendere operante la cartolarizzazione attraverso questa procedura giacché la sua applicazione non avrebbe risolto una serie di questioni, quali le modalità di cessione, la resistenza della stessa e dei pagamenti del debitore ceduto alla revocatoria fallimentare, alla fiscalità dell'operazione che dovrebbero essere comunque oggetto di intervento legislativo.

Per completezza si riporta di seguito un approfondimento sulle normative francese e spagnola riguardo le operazioni di cartolarizzazione.

7.3.1– IL MODELLO FRANCESE

 Il legislatore francese ha istituito mediante la legge 1201/88 i c.d. "Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobiliers" (OPCVM); il capo VII di tale legge, in particolare, è interamente dedicato al "Fonds Commun des Creances" (FCC),sprovvisto di personalità giuridica ed avente natura di comproprietà tra i sottoscrittori delle parti.

Per consentire la realizzazione dell'intera operazione il legislatore francese crea un fondo comune che così definisce (art.30 nella versione della legge n.93-6): " le fonds commun de créances est une compropriété qui a pour objet exclusif d'acquérir des créances détenues par des établissements de crédit, la Caisse des dépots et consignation ou les entreprises d'assurence et d'emettre des parts représentatives de ces créances".

Il fondo comune è costituito tramite iniziativa congiunta di una società incaricata della gestione dello stesso e da una persona giuridica depositaria del patrimonio del fondo (art.37). La società incaricata della gestione è un'impresa commerciale il cui oggetto esclusivo è la gestione di fondi comuni di crediti (art.40-II), dunque, in termini pratici può gestire più di un fondo di crediti ma non può far altro.

La scelta del legislatore francese resta comunque significativa e sintomatica della difficoltà di un importante ordinamento continentale a riconoscere alla SPV un ruolo imprenditoriale che assume caratteristiche di finanziarietà talvolta prossime alla bancarietà. La difficoltà si supera ove si constati l'assenza dell'obbligo di rimborso e si riconosca che la cartolarizzazione viene realizzata non dalla SPV ma dal gruppo, eventualmente bancario, al quale la SPV potrebbe appartenere.

 7.3.2 — IL MODELLO SPAGNOLO

In Spagna il punto di partenza per la securitization è stato dato dalle norme sul credito fondiario, in particolare dalla legge n. 2/81 del 23 marzo 1981 e successivi decreti di attuazione (in particolare decreto reale 685/82 del 17 marzo 1982). In base alla legge n. 2 del 1981 un certo numero di enti sono autorizzati ad emettere tre tipi di titoli al fine di rifinanziare i prestiti ipotecari; i titoli emettibili sono:

  • bonos hipotecarios, che devono contenere, al momento dell'emissione, l'indicazione delle ipoteche legate al ripagamento;
  • le cedulas hipotecarias, "supportate" da tutte le ipoteche accese a favore dell'emittente (che danno luogo ad un ricorso illimitato nei confronti dell'emittente), eccetto quelle collegate ad un bono hipotecario; esse non richiedono atto notarile né registrazione;
  • le participaciones hipotecarias, mediante le quali l'emittente cede la totalità od una parte di un credito ipotecario al possessore di tali quote di partecipazione. Però, nonostante questi titoli godessero di vantaggi fiscali non trascurabili, e dessero ai possessori un privilegio in caso di fallimento dell'emittente, si rivelarono strumenti inadeguati.

Si osserva che la cessione di crediti regolata dal Codigo civil è ideata sulla vendita di un singolo credito e non sul trasferimento di crediti in massa; prevede il trasferimento automatico delle garanzie e, se il venditore si assume quella dell'insolvenza, questa dura non più di un anno dalla cessione se il credito è scaduto, o dalla scadenza in caso contrario (artt.1529, 1530).

La cessione può avvenire anche utilizzando le norme del codice di commercio, il quale permette al creditore di vendere i suoi beni ivi inclusi i crediti (art.347) senza dover garantire la solvenza del debitore, salvo che non sia stata specificamente assunta (art.348). Da ricordare sono poi le circolari della Banca di Spagna 22/87, 13/89, 20/89 che fanno leva sulla distinzione tra "participaciòn" in beni aziendali e vendita degli stessi: con la prima si acquista solo un'azione o diritto sugli stessi, con la seconda ne viene trasferita la piena proprietà; nel primo caso i beni rimangono nel bilancio del titolare originale, nel secondo vengono espunti dallo stesso.

Più recentemente, con il Reale Decreto 2 agosto 1991, n. 1289 sono state cambiate le norme sulle participaciones hipotecarias: questi titoli conferiscono allo SPV, in quanto titolare degli stessi, un'azione diretta verso il debitore, rendendo trasparente, a tal fine, l'originator.

Menzione merita anche l'esperienza belga che consente l'utilizzo sia della société d'investissement en créances (SIC) sia del fond de placement en créances (FPC).

CONCLUSIONI

Al di là del mero aspetto regolamentare esaminato nel presente lavoro, che pure assume una valenza del tutto rilevante – la legge analizzata sembra rispondere positivamente alle diverse problematiche che investono un'operazione di cartolarizzazione – vanno dunque sottolineati anche i benefici che l'intera struttura aziendale ottiene dalla predisposizione di un'operazione di cartolarizzazione.

I vantaggi infatti sono numerosi: in primis il miglioramento degli indici di bilancio e, di conseguenza, dei requisiti di capitale; l'allineamento tra scadenze dell'attivo e del passivo; la stabilizzazione e la diversificazione delle fonti di provvista; la riduzione dei costi di funding nonchè l'aumento della redditività del capitale investito.

Sebbene il provvedimento non sia stato ideato unicamente a favore delle banche (lo dimostra anche il fatto della prossima cartolarizzazione dei crediti Inps) era, per i vantaggi ad esso connessi, atteso dalle banche italiane.

La cartolarizzazione sarà per questi operatori uno strumento di finanziamento dell'attivo, utile alla diversificazione del portafoglio di investimenti. Trasformando i crediti in strumenti negoziabili verrà, infatti, agevolato il loro trasferimento ad altri intermediari (o investitori finali) grazie alla migliore combinazione del rischio-rendimento offerta dai nuovi titoli.

La cartolarizzazione costituirà così uno strumento di raccolta che potrà sostituire l'apertura di credito in conto corrente che perderà, pian piano, importanza e assumerà esclusivamente la funzione di tesoreria e mezzo di pagamento per le imprese.

La cartolarizzazione infatti facilita la razionalizzazione degli assets di bilancio, la correlazione fra provvista ed attivo in termini di quantità, scadenza e tassi, eliminando il rischio insito nella diversità fra scadenza della provvista e dell'attività finanziata.

Lo sviluppo di tale modalità alternativa di approvvigionamento di fondi risulta, poi, di particolare interesse soprattutto nell'ambito dell'attuale processo di ristrutturazioni e fusioni, ovvero di operazioni eccezionali finance-intensive che si svolgono di solito in momenti particolari della vita aziendale.

La cessione di poste attive e la contestuale emissione di titoli, quando le altre forme di finanziamento sono largamente utilizzate, può costituire infatti, una risposta ottimale alle sollecitazioni finanziarie collegate a questo tipo di operazioni e può consentire rapidi riposizionamenti strategici.

Per le banche i titoli cartolarizzati costituiranno un ulteriore strumento da vendere alla clientela corporate e retail che consentirà di ampliare la gamma di valori da intermediare; ulteriori ricavi potranno poi derivarle dalle commissioni applicate per il servizio di riscossione sul prestito cartolarizzato che, come previsto dalla Nuove Legge, potrà essere compito della banca originator.

La cartolarizzazione dovrebbe poi rafforzare i legami fra banche di dimensioni diverse. Quelle maggiori dovrebbero infatti potenziare la loro funzione di fornitrici di raccolta diretta e soprattutto indiretta delle banche minori e queste ultime potrebbero diventare il braccio operativo delle prime per la concessione dei crediti alla clientela.

Affinché il fenomeno possa svilupparsi è però necessario che le banche rinuncino, almeno in parte, ad aumentare il loro capitale e si focalizzino, (come per altro alcune, con successo, stanno già facendo), sulla necessità di creare valore per l'azionista, unico vero motore del loro successo.

Anche per le imprese i vantaggi dell'utilizzo di questa tecnica finanziaria sono significativi.

La Nuova Legge contribuirà certamente a diffondere lo strumento nel settore corporateanche grazie all'eliminazione prevista dalla stessa di alcuni vincoli fiscali che avrebbero ridotto le possibilità e la convenienza dell'utilizzo del nuovo strumento e avrebbero ostacolato l'emissione di titoli a breve termine (come ad esempio, le cambiali finanziarie), i più idonei per cartolarizzare i crediti delle imprese industriali.

Per quanto in via indiretta la cartolarizzazione dei crediti consentirà di portare sul mercato le passività finanziarie delle imprese italiane che, anche per la loro dimensione contenuta, stentano ad accedere direttamente ai mercati finanziari interni e, tanto più, internazionali; in tal modo, sempre in via indiretta, la cartolarizzazione potrebbe contribuire a ridurre gli oneri finanziari delle imprese italiane.

La cartolarizzazione rappresenterà poi un'occasione di crescita per gli intermediari operativi nell'ambito dell'offerta di servizi accessori; dal rating, alla consulenza, ai servizi di strutturazione delle operazioni.

Lo sviluppo del mercato della securitisation richiederà, infatti, la presenza di banche d'investimento in grado di proporsi come arranger delle operazioni ma anche come consulenti per banche e imprese interessate, pronti ad offrire tutti i possibili servizi collaterali fino ad assicurare il collegamento con il risparmio gestito e lo sviluppo di un mercato secondario dove scambiare i titoli.

Per gli investitori italiani è un'occasione per ottenere rendimenti superiori a quelli dei titoli di Stato, (a parità o superiorità di rating) ma dovranno affiancare la comprensione delle dinamiche dei tassi d'interesse alla conoscenza del merito creditizio delle aziende in cui già oggi investono in azioni.

Dall'attività istruttoria compiuta dalla Commissione finanze della Camera, è emerso un giro di affari potenziale di più di centomila miliardi nel settore bancario, e di altri cinquantamila tra le attività derivanti dai settori industriali e commerciali collegati.

In sintesi la Nuova Legge consente di migliorare l'efficienza allocativa del sistema finanziario permettendo la ricomposizione del portafoglio delle banche e una migliore e più diversificata offerta di servizi di tipo finanziario alle imprese.

La maggiore incertezza circa il successo della cartolarizzazione nel sistema finanziario italiano riguarda la domanda potenziale.

Il regime normativo infatti è improntato al principio della neutralità, contrariamente a quanto è avvenuto in altri paesi. Per questo motivo lo sviluppo italiano potrebbe essere meno agevole. Non è da escludere che, almeno in una prima fase, possano essere gli investitori istituzionali esteri a supplire a questa carenza di domanda. I titoli cartolarizzati sono infatti da considerarsi complementari alle tradizionali emissioni obligazionarie e non sostitutivi a queste. Gli intermediari italiani potranno, dunque, uscire vincenti in questo segmento di mercato se riusciranno ad acquisire rapidamente ilknow-how di intermediari residenti in Paesi con pluriennale esperienza in questa tecnica finanziaria.

La competizione da parte degli intermediari stranieri sarà infatti intensa e il mercato, date le elevate economie di scala, è per sua natura concentrato. Si può ipotizzare pertanto che vi sia spazio per un numero limitato di operatori, anche se non necessariamente di grandi dimensioni.